Monday, October 14, 2013
Tuesday, October 8, 2013
เอกสารประกอบการสัมมนา Thaivi ประจำปี 2550
ขอเอามาแปะใน บล๊อก ไว้อ่านทบทวนซักหลายรอบครับ
_______________________________________________________
เอกสารประกอบการสัมมนา Thaivi ประจำปี 2550
เขียนโดย : Invisible Hand
เมื่อ 3 มิถุนายน 2550
สวัสดีครับเพื่อนๆ ชาว Thaivi ทุกท่านครับ ทางทีมงาน Thaivi แจ้งว่าอยากให้ผมเขียนบทความซักเรื่องหนึ่งเพื่อประกอบงานสัมมนา Thaivi เนื่องจากผมไม่ได้ไปร่วมงาน Thaivi ในปีนี้ผมจึงขอใช้โอกาสนี้กล่าวคำสวัสดีทักทายเพื่อนๆ ทุกคนผ่านทางบทความนี้นะครับ
บทความนี้คงไม่เขียนเป็นเรื่องใดเรื่องหนึ่งชัดเจนแต่จะเป็นลักษณะการเล่าเรื่องไปเรื่อยๆ นะครับ
เงินลงทุนเพิ่ม / market cap
คือ การพิจารณาว่าบริษัทนั้นๆ จะต้องลงทุนเท่าไรถึงจะสามารถเพิ่มกำลังการผลิตหรือความสามารถในการเพิ่มรายได้
บริษัทธุรกิจบางประเภทไม่มีความจำเป็นจะต้องใช้เงินลงทุนเพิ่มมากนักก็ สามารถเพิ่มกำลังการผลิตหรือรายได้ บริษัทประเภทนี้จะสามารถเติบโตได้เรื่อยๆ โดยไม่จำเป็นต้องเพิ่มสัดส่วนหนี้เงินกู้มากนัก จึงทำให้ความเสี่ยงทางการเงินไม่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ บริษัทประเภทนี้ไม่จำเป็นจะต้องเพิ่มทุนในอนาคตเท่าใดนัก
ส่วนธุรกิจบางประเภท การเพิ่มกำลังการผลิตและรายได้นั้นต้องใช้เงินลงทุน ดังนั้นเราคงต้องมาดูตัวเลขคร่าวๆ ว่าบริษัทต้องการเพิ่มกำลังการผลิต x% และต้องลงทุนเป็นเงิน x บาท และคิดเป็น x% ของ Market cap เช่น รพ. แห่งหนึ่งแถว ซ. นานา มี Mkt cap 3 หมื่นล้าน แต่ต้องการสร้างตึกเพื่อขยายกำลังการให้บริการประมาณ 50% ใช้เงินลงทุนรวมทั้งสิ้นประมาณ 2 พันล้าน ซึ่งคิดเป็นเพียง 6% ของ Mkt cap ดังนั้น รพ. แห่งนี้จะใช้เงินประมาณ 6% ของ Mkt cap แต่ได้กำลังการผลิตเพิ่มถึง 50% ดังนั้นกรณีนี้แม้ว่าจะต้องมีการเพิ่มทุนรองรับการขยาย ก็ไม่ต้องเพิ่มทุนมากเพราะสามารถออกหุ้นเพิ่มทุนขายแบบเฉพาะเจาะจงที่ราคา ตลาดประมาณ 6% ของจำนวนหุ้นรวมก็ได้แล้ว
ส่วนอีก รพ. หนึ่ง แถวงามวงศ์วาน มี Mkt cap 2,000 ล้าน ต้องการสร้าง รพ. แห่งที่ 2 ซึ่งเมื่อสร้างครบทุกเฟสจะมีกำลังการให้บริการเพิ่มถึง 100% แต่ต้องใช้เงินลงทุนอย่างต่ำ 1,500 ล้าน หรือคิดเป็น 75% ของ Mkt cap ถ้าคิดบัญญัติไตรยางค์ ถ้า รพ. นี้ต้องการเพิ่มกำลังการผลิต 50% เหมือน รพ. แห่งแรก จะต้องใช้เงินลงทุน 37.5% ของ Mkt cap ซึ่งเมื่อ รพ. นี้ต้องการขยาย 100% แต่ต้องลงทุนสูงถึง 75% จึงทำให้ต้องมีภาระหนี้ค่อนข้างมากเมื่อเทียบกับขนาดบริษัท จึงทำให้มีความเสี่ยงที่อาจจะต้องเพิ่มทุนในอนาคต
หรือบริษัทผลิตแก้วแห่งหนึ่ง มี Mkt cap ประมาณ 1 พันกว่าล้าน การขยายกำลังการผลิตประมาณ 20-25% ต้องใช้เงินลงทุนถึง 1 พันล้านบาท ในกรณีนี้บริษัทนี้จะสามารถขยายกำลังการผลิตได้ช้าเพราะการขยายกำลังการผลิต ให้ได้ 100% จะต้องใช้เงินจำนวนมากและน่าจะตามมาด้วยการเพิ่มทุน ดังนั้นหุ้นประเภทนี้ไม่สามารถเป็นหุ้น growth ที่สามารถให้ผลตอบแทนที่ดีกับผู้ถือหุ้นในระยะยาวได้
นอกจากเราจะใช้อัตราส่วน เงินลงทุนเพิ่ม / mkt cap แล้วเราอาจจะใช้อัตราส่วน เงินลงทุนเพิ่ม / กำไรสุทธิในแต่ละปีก็ได้เช่นกันครับ กรณี รพ. ที่ซอยนานา นั้นใช้เงินลงทุนเพิ่มเท่ากับกำไรประมาณ 2 ปี แต่บางบริษัทนั้นอาจจะต้องใช้เงินลงทุนเป็น 5-10 เท่าของกำไรแต่ละปี ดังนั้นบริษัทที่ใช้เงินลงทุนในสัดส่วนสูงเพิ่มเมื่อเปรียบเทียบกำไรก็ถือ ว่าเป็นธุรกิจที่มีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนกับผู้ถือหุ้นต่ำในระยะยาว
ดังนั้นจะเห็นว่า รพ. แห่งแรกมี value ที่มากกว่าคือ brand value หรือคุณภาพการบริหารจัดการ จึงทำให้สินทรัพย์ที่ใช้ประกอบธุรกิจคือ ที่ดิน อาคาร อุปกรณ์ เป็นเพียงสินทรัพย์รอง โดยจะสะท้อนในตัวเลข ROA ที่สูงมาก เพราะตัว A หรือ asset สะท้อนได้เพียงทรัพย์สินที่มีตัวตนเท่านั้น ธุรกิจประเภทแบบนี้มักจะไม่ต้องใช้เงินมากมายนักในการขยายธุรกิจ และ ไม่สามารถใช้ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธี book value ซึ่งสะท้อนเพียงสินทรัพย์ที่จับต้องได้เท่านั้นแต่ไม่สามารถตีมูลค่า สินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตน เช่น brand value หรือคุณภาพการบริหารจัดการได้
หุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรมมักจะใช้เงินลงทุนค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับ Mkt cap ในการขยายกำลังการผลิต ซึ่งการขยายกำลังการผลิต 50-100% มักจะตามมาด้วยการเพิ่มหนี้สินจำนวนมากเมื่อเทียบกับส่วนของทุน และมักจะตามมาด้วยการเพิ่มทุนซึ่งจะทำให้ผู้ถือหุ้นต้องจ่ายเงินเพิ่มและ กำไรต่อหุ้นที่ลดลงหลังการเพิ่มทุน
หุ้นธุรกิจแบบเดียวกัน แต่ utilization rate ต่างกัน p/e ควรต่างกันหรือไม่?
การประเมินมูลค่าหุ้น 2 ตัวที่มีรายได้และกำไรเท่ากัน นอกเหนือจากประเมินด้วยวิธีทั่วๆ ไป เช่น P/BV P/E แล้ว เราจะต้องดูด้วยว่าหุ้นแต่ละตัวปัจจุบันใช้กำลังการผลิตที่กี่ % ของทั้งหมดแล้ว ถ้าหุ้น 2 ตัวมีกำไรและ Mkt cap เท่ากัน แต่ตัวหนึ่งใช้กำลังการผลิต 50% แต่อีกตัวใช้อยู่ 90% เราคิดว่าหุ้นทั้งสองตัวควรมี Mkt cap เท่ากันหรือไม่ ถ้าเท่ากันอยู่เราควรจะซื้อตัวไหน
รพ. แห่งหนึ่งเข้าตลาดหุ้นมาไม่นานมานี้ด้วยการใช้กำลังการผลิตเพียง 30 กว่า% ทั้งในส่วนผู้ป่วยนอกและผู้ป่วยใน ซึ่งหมายความว่า รพ. แห่งนี้สามารถมีรายได้เติบโตได้ต่อเนื่องโดยไม่จำเป็นต้องลงทุนเพิ่มใน ที่ดินและอาคารเป็นเวลาหลายปี ในขณะที่ รพ .อีก 2 แห่งมีกำลังการผลิตเกือบ 100% ซึ่ง รพ. แห่งแรกเลือกขยายด้วยการสร้างสาขาที่ 2 แต่ รพ. อีกแห่งเลือกขยายด้วยการเข้าซื้อ รพ. อื่น ดังนั้น รพ. ที่มีการใช้กำลังการผลิตที่ 30 กว่า % กับ 100% นั้น รพ. ใดควรมี p/e สูงกว่ากัน ? ( ถ้าปัจจัยอื่นๆ ใกล้เคียงกัน )
Net profit margin มากหรือน้อยถึงจะดี?
Net profit margin เป็นตัวบอกความต้องการใช้เงินสดหมุนเวียนในการขยายกิจการด้วย เพราะบริษัทที่ Net margin ต่ำๆ ก็แสดงว่าการเพิ่มกำไร 1 บาท จะต้องเพิ่มรายได้จำนวนมากกว่าหุ้นที่มี net margin สูงๆ เมื่อต้องสร้างรายได้เพิ่มมาก ก็หมายความว่าต้องซื้อวัตถุดิบมากขึ้น จะต้องมีลูกหนี้การค้ามากขึ้น ซึ่งหมายถึงว่าบริษัทนั้นๆ จะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนในการเพิ่มยอดขายค่อนข้างสูง และส่งผลให้จำเป็นต้องใช้เงินกู้ระยะสั้นจากธนาคารหรืออาจจะต้องเพิ่มทุนบาง ส่วนก็ได้ ในขณะที่ธุรกิจที่ net margin สูงๆ จะใช้เงินทุนหมุนเวียนน้อยกว่าในการเพิ่มกำไร 1 บาท แต่ในกรณีนี้ยกเว้นสำหรับหุ้นค้าปลีกเพราะว่าการเพิ่มยอดขายหมายถึงการเพิ่ม เงินสดในบริษัทเนื่องจากเป็นธุรกิจที่รับค่าสินค้าเป็นเงินสดแต่จ่ายเจ้า หนี้การค้าเป็นเครดิตเทอม ธุรกิจที่ใช้เงินทุนหมุนเวียนสูงในการเพิ่มรายได้ที่เห็นเป็นตัวอย่างเช่น ธุรกิจค้าส่งประเภทซื้อมาขายไปที่ต้องมีลูกหนี้การค้าและมี margin ต่ำๆ หรือธุรกิจซื้อมาขายไปอื่นๆ เช่น พวกค้าส่งอุปกรณ์ IT หากเราไปดูงบบริษัทพวกนี้ จะเห็นได้เลยว่าต้องใช้เงินกู้ระยะสั้นประเภท Bank O/D สูงมาก
Net margin สูงๆ อาจจะเป็นหุ้นวัฎจักร
การที่หุ้นบริษัทที่เราถือมี Net profit margin สูงๆ ก็ไม่ใช่เรื่องดีเสมอไป เพราะบางครั้งการที่ Net margin สูงๆ อาจจะเป็นเพราะหุ้นตัวนั้นๆ อยู่ในช่วง peak ของวัฎจักรกำไร เช่น อาจจะเป็นหุ้นที่เกี่ยวข้องกับวัฎจักรสินค้าโภคภัณฑ์ ( commodity ) หรือวัฎจักรเศรษฐกิจ เมื่อธุรกิจอยู่ในช่วงรุ่งเรือง ยอดขายและ margin มักจะดีเพราะจะมีการใช้กำลังการผลิตในสัดส่วนสูง นอกจากนี้ธุรกิจทุกประเภทที่มีการใช้กำลังการผลิต 100% หรือเกิน 100% จะมี net margin ที่ peak และเมื่อมีการขยายกำลังการผลิตก็จะเริ่มมี net margin ลดลงมา ดังนั้นการซื้อหุ้นที่มี net margin สูงๆ แล้วเป็นหุ้นวัฎจักรขาขึ้นนั้นก็คงพอทราบว่าในระยะยาวจะเกิดอะไรขึ้นหากเรา ขายหุ้นตัวดังกล่าวไม่ทันนะครับ
หรือ Too good to be true
หุ้นประเภท net margin สูงๆ อีกประเภทคือพวก Too good to be true คือ ไม่น่าเป็นไปได้ อาจจะเกิดได้ชั่วระยะหนึ่งและเมื่อหุ้นตัวนั้นไม่มี barrier to entry ที่มากพอ การที่ธุรกิจมี net margin สูงๆ จะดึงดูดคู่แข่งเข้ามาในธุรกิจมากขึ้น และเมื่อ supply มากขึ้นก็ทำให้ลูกค้ามีอำนาจต่อรองมากขึ้นท้ายสุดก็จะมีการแข่งขันด้านราคา มากขึ้น Net margin ก็จะค่อยๆ ลดลง
ยกตัวอย่างเช่น บริษัททำอิฐมวลเบา เคยเข้าตลาดด้วย gross margin ถึง 50% กว่าๆ ซึ่งช่วงนั้นกำไรดีมาก เมื่อธุรกิจดีก็มีผู้ผลิตรายใหม่เข้ามาในธุรกิจหลายราย เมื่อธุรกิจรวมคืออสังหาฯ ชะลอตัวลงและ supply ใหม่เริ่มเข้ามา ตัวบริษัทนี้เองก็ขยายกำลังการผลิตด้วยอีก 3 เท่า ก็เลยทำให้ท้ายสุดปัจจุบันหุ้นทั้ง 3 ตัวที่เกี่ยวข้องกับธุรกิจนี้มีผลประกอบการขาดทุนกันหมดเป็นเวลาติดต่อกัน หลายไตรมาสแล้ว ปัจจุบันมูลค่า Mkt cap ของหุ้นที่เป็นผู้นำตลาดของอิฐประเภทนี้ลดลงจากจุดที่เคยสูงสุดถึงประมาณ 90%
หรือช่วงที่ตลาดอสังหาฯ ฟื้นใหม่ๆ ในปี 45-46 บริษัทที่เป็นผู้นำตลาดแห่งหนึ่งมี gross margin ถึง 40 กว่า % หรือคิดง่ายๆ คือ ขาย 100 กำไร 40 ต้นทุน 60 ดังนั้นบ้านที่ขาย 10 ล้านนั้นเป็นค่าที่ดิน บ้าน สาธารณูปโภคเพียง 6 ล้านเท่านั้น ที่เหลือคือกำไรก่อนค่าใช้จ่ายในขายและบริหาร กำไรที่สวยหรูกว่า 40 กว่า % ก็ดึงดูดผู้ประกอบการรายใหม่เข้ามาจำนวนมากเพราะธุรกิจนี้มี gross margin 30% ก็พออยู่ได้สบายแล้ว ดังนั้นปัจจุบัน gross margin ของบริษัทอสังหาฯ ส่วนใหญ่ได้ลดลงจากสมัยก่อนที่ 35-45% มาอยู่ที่ 30% ต้นๆ กันหมดแล้วครับ
ต้องมี Brand loyalty และ barrier to entry สูง
หุ้นที่ net margin สูงๆ แล้วจะสามารถรักษาได้นานก็จะต้องเป็นสินค้าหรือธุรกิจที่มี brand loyalty ที่สามารถตั้งราคาได้สูงกว่าคู่แข่ง และการเข้ามาของผู้ประกอบการรายใหม่ๆ ทำได้ยาก ดังนั้นการเลือกหุ้นที่มี net margin สูงๆ จะต้องหาสาเหตุของมันด้วยครับ
Asset turnover สำคัญอย่างไร?
อีกตัวหนึ่งคือ Asset turnover ก็เป็นเรื่องสำคัญ หลายคนเคยมองข้ามธุรกิจค้าปลีกไปเพราะมองว่ามี net margin ต่ำคือเพียง 4-5% แต่ที่จริงแล้วหุ้นค้าปลีกส่วนใหญ่มีระยะเวลาการขายสินค้าที่สั้นกว่าสินค้า ในธุรกิจอื่นมาก เช่น สำหรับสินค้าอุปโภคบริโภค หรือไอที อาจจะมีระยะเวลาการขายเฉลี่ยประมาณ 60 วัน ดังนั้น หากเรามีเงิน 100 บาทแล้วทำธุรกิจค้าปลีก จะใช้เงินนี้ซื้อสินค้าไปขายได้ถึง 6 รอบต่อปี ดังนั้นใน 1 ปีเราจะมีผลตอบแทนของเงินก้อนนี้คือ net margin คูณด้วย จำนวนรอบการขายต่อปี หรือเท่ากับ 4% คูณ 6 รอบ หรือ 24% ต่อปี ดังนั้นผลตอบแทนเมื่อคิดเทียบกับเงินทุนจะสูงถึง 24% ทีเดียว
เปรียบเทียบกับบริษัทสร้างบ้านขาย ซึ่งต้องใช้เวลาประมาณ 1 ปีในการสร้างบ้าน 1 หลัง และได้ net margin 15% ดูผิวเผินเหมือนธุรกิจนี้น่าสนใจกว่าค้าปลีกเพราะมี net margin สูงกว่า แต่เงิน 100 บาทหมุนได้ปีละเพียง 1 รอบ ดังนั้นผลตอบแทนของเงินก้อนนี้คือ 1 * 15 คือ 15% ดังนั้นผลตอบแทนของเงินลงทุนจึงต่ำกว่าหุ้นค้าปลีกเสียอีก
ดังนั้นในกรณีของหุ้นอสังหาฯ ก็เช่นกัน เราจะดูเพียง gross หรือ net margin ไม่ได้ครับ จะต้องดูความเร็วในการขายและก่อสร้างด้วย เช่น หุ้น 2 บริษัทมี net margin 15% เท่ากัน บริษัทแรกสร้าง 1 ปีเสร็จแต่อีกบริษัทสร้าง 2 ปีเสร็จ บริษัทแรกย่อมสร้างผลตอบแทนของเงินลงทุนที่ดีกว่า ดังนั้นบริษัทอสังหาฯ ใดที่สร้างเร็ว ขายเร็ว และ net margin พอประมาณ มักจะมีผลตอบแทนให้กับนักลงทุนที่ดีกว่า
เปลี่ยนจากบ้านเดี่ยวมาทำคอนโดฯ ดีขึ้นหรือแย่ลง?
คำถามคือ การที่บริษัทอสังหาฯ เปลี่ยนจากการสร้างบ้านเดี่ยว ทาวน์เฮาส์ ไปทำคอนโดฯ นั้นดีกว่าหรือไม่ คำตอบในแง่การขายนั้นน่าจะขายได้ดีกว่าในสถานการณ์นี้เพราะคนนิยมที่อยู่ติด รถไฟฟ้า แต่ในแง่การก่อสร้าง การสร้างบ้านเดี่ยวและทาวน์เฮาส์จะใช้เวลาประมาณ 1-1.5 ปี แต่การสร้างคอนโดฯ จะใช้เวลา 1 1.5 ปีสำหรับโครงการ low rise และ 1.5- 3 ปีสำหรับโครงการ high rise ดังนั้นการที่บริษัทอสังหาฯ จะเปลี่ยนจากการสร้างบ้านเดี่ยว ทาวน์เฮาส์ มาทำคอนโดฯ high rise จะต้องให้มี margin เพิ่มขึ้นครับเพื่อชดเชยการหมุนสินค้าที่ช้าลง ดังนั้นหากเราไปงาน opp day แล้วผู้บริหารบอกว่า net margin คอนโดฯ high rise เท่ากับที่เคยทำแนวราบ หุ้นตัวนั้นไม่ค่อยน่าสนใจในระยะยาวเท่าไหร่ครับ
ซื้อแล้วขายกับซื้อแล้วถือ อะไรดีกว่ากัน?
อีกเรื่องที่อยากจะพูดถึงคือ Reinvestment risk ผมขอเปรียบเทียบหุ้น 2 ตัวดังนี้ครับ
1 ) หุ้นตัวแรก น่าจะให้ผลตอบแทนจาก capital gain + เงินปันผล 20% ต่อปี และมีแนวโน้มที่จะสามารถสร้างผลตอบแทนดังกล่าวได้อย่างน้อย 5 ปีจากนี้ไป
2 ) หุ้นตัวที่ 2 น่าจะให้ผลตอบแทนจาก capital gain + ปันผล 30%-40% ในปีนี้ แต่มีข้อแม้ว่าเมื่อหุ้นขึ้นแล้วต้องขายทำกำไรเนื่องจากกำไรที่เพิ่มขึ้นนี้ มีโอกาสที่จะเป็นกำไรที่เกิดขึ้นในปีนี้ส่วนปีหน้ากำไรมีความไม่แน่นอนและมี โอกาสลดลง
ไม่ทราบเพื่อนๆ คิดว่าหุ้นตัวไหนน่าซื้อกว่ากันครับ ในความเห็นของผม ผมชอบหุ้นประเภทแรกมากกว่าเพราะว่าผมสามารถถือไปได้เรื่อยๆ โดยหากไม่เจอหุ้นตัวใหม่ที่จะให้ผลตอบแทนระยะยาวสูงกว่า ผมก็ไม่จำเป็นต้องขายหุ้นประเภทแรกนี้ออกมาก็ได้เพราะผลตอบแทนในระยะ 5 ปีที่ 20% ( รวมปันผล ) เป็นผลตอบแทนที่ไม่เลวทีเดียวครับ ในขณะที่การลงทุนในหุ้นประเภทที่ 2 เมื่อขายทำกำไรออกไปแล้ว นักลงทุนหลายคน อาจจะดีใจกับกำไรที่ออกมาเป็นตัวเงิน เพราะ เพื่อนผมบางคนชอบบอกผมว่าเค้าชอบเห็นกำไรที่เป็นตัวเงินมากกว่ากำไรทางบัญชี เวลาหุ้นขึ้นทีไรแล้วร้อนรนอยากขายทุกที และเมื่อเค้าขายหุ้นกำไรไปแล้วก็จะต้องถามผมว่ามีหุ้นตัวไหนอีกรึเปล่า ดังนั้นการซื้อหุ้นประเภทที่ 2 นี้เมื่อขายหุ้นได้กำไรแล้วเราก็ต้องถือเงินสดและต้องพยายามหาหุ้นตัวใหม่ๆ เข้ามาอีก ผมคิดว่าปัญหาการหาหุ้นใหม่ๆ นั้นไม่ค่อยเกิดขึ้นมากนักในช่วงหลายปีที่ผ่านมาเพราะหุ้นดีๆ ราคาไม่แพงยังมีเยอะ แต่ถ้าตลาดหุ้นเป็นแบบภาวะปัจจุบันที่หุ้นใหม่ๆ ธุรกิจดีราคาไม่แพงเกินไปหายากเต็มที เมื่อเราไม่สามารถหาหุ้นใหม่ๆ ได้เราก็ต้องถือเงินสดที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่า หรืออาจจะดันทุรังที่จะลดกฎเกณฑ์ของ VI ลงไปถือหุ้นที่คุณภาพรองลงมาซึ่งอาจจะส่งผลให้เรามีความผิดพลาดในการลงทุน ด้วย
และเมื่อเราทำกำไรจากหุ้นประเภทที่ 2 มาได้เรื่อยๆ วันหนึ่งพอร์ตการลงทุนของเราจะเริ่มใหญ่ขึ้น ซึ่งหุ้นประเภทที่ 2 บางตัวอาจจะเป็นหุ้นขนาดเล็กและมีความเสี่ยงในการลงทุนมากกว่าประเภทที่ 1 ซึ่งเมื่อพอร์ตเราใหญ่ขึ้น เราจะหาหุ้นประเภทที่ 2 เริ่มยากขึ้นเพราะขนาดที่ใหญ่ขึ้นของพอร์ตจะเป็นอุปสรรคต่อการซื้อและการขาย ซึ่งหากเราโชคร้ายไปซื้อหุ้นที่ผลลัพธ์ผิดคาด เราอาจจะต้องติดหุ้นตัวนั้นเป็นระยะเวลานานได้ครับ
ดังนั้นเท่าที่ผมสังเกตผลตอบแทนการลงทุนของนักลงทุนชื่อดังที่มีผลตอบแทน ระยะยาวสูงๆ เช่น Buffet หรืออาจารย์ ดร. นิเวศน์ จะเห็นว่าจะประกอบไปด้วยหุ้นประเภทที่ 1 เกือบทั้งหมดครับ ส่วนหุ้นประเภทแบบที่ 2 นั้นไม่ได้หมายความว่าเราจะลงทุนไม่ได้นะครับ แต่ไม่ควรให้มีหุ้นประเภทนี้ในสัดส่วนมากเกินไปในพอร์ต และเมื่อลงทุนแล้วควรจะติดตามใกล้ชิดเพราะหุ้นประเภทนี้มักจะมีการเปลี่ยน แปลงในพื้นฐานค่อนข้างจะเร็ว
ทำไมเศรษฐกิจสหรัฐไม่ชะลอตัวเสียที?
หลายคนอาจจะสงสัยว่าทำไมเศรษฐกิจสหรัฐหรือเศรษฐกิจโลกยังไม่ชะลอตัวเสีย ที ตลาดหุ้นทั่วโลกยังปรับขึ้นได้เรื่อยๆ และแม้แต่ตลาดหุ้นไทยยังได้รับอานิสงฆ์ไปด้วย ผมยังนึกภาพไม่ออกถ้าปีนี้เศรษฐกิจโลกแย่ลงและตลาดหุ้นหลักๆ ของโลกปรับลดลงกัน 10-20% SET ของเราตอนนี้ไม่รู้ว่าจะอยู่ตรงไหนเหมือนกันครับ ดังนั้นในความโชคร้ายของเราก็มีความโชคดีอยู่เหมือนกันครับ
เมื่อพูดถึงเรื่องนี้ว่าทำไมเศรษฐกิจโลกยังไม่หยุดร้อนแรง หรือเศรษฐกิจสหรัฐยังไม่ hard landing เสียที ผมก็นึกถึงหนังสือเรื่อง The next global boom ( bubble ) ( ชื่ออะไรทำนองนี้ ) ที่บอกว่าการเพิ่มขึ้นของประชากรในวัยแรงงานของสหรัฐจะมีอยู่จนถึงประมาณปี 2010 ซึ่งจะเป็นช่วงที่เศรษฐกิจยังขยายตัวจากการเพิ่มขึ้นของปัจจัยด้านแรงงาน และหลังจากนั้นประชากรในวัยแรงงานจะค่อยๆ ลดลงและเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ Aging economy เต็มตัว และจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างแรงระหว่าง 2010-2020 ดังนั้นการเพิ่มขึ้นของราคาอสังหาฯ สหรัฐ ส่วนหนึ่งเกิดจากความต้องการของประชากรวัยแรงงานที่อยู่ในวัย 40-50 ปีที่มีกำลังในการซื้อบ้าน นอกจากนี้อีกปัจจัยหนึ่งก็คือ การเพิ่มของอัตราการใช้ internet ของสหรัฐ จะเพิ่มจากประมาณ 50% ของประชากร จนไปถึงจุดอิ่มตัวที่ 90% ในปี 2010 ซึ่งช่วงที่มีการเพิ่มขึ้นของการใช้ internet เศรษฐกิจสหรัฐจะมีการเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในระบบเศรษฐกิจอยู่ แต่หลังจากนั้นการเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในระบบเศรษฐกิจจะชะลอตัวไป โดยผู้เขียนได้ยกตัวอย่างคล้ายๆ กับในยุค 1910-1929 ที่มีการปรับปรุงประสิทธิภาพในระบบการผลิตแบบ line production ขนานใหญ่หลังที่ Ford มีการริเริ่มเข้ามาใช้ในการผลิต model T และช่วงนั้นเศรษฐกิจและตลาดหุ้น boom มาก แต่เมื่อการผลิตแบบ line production ถึงจุดอิ่มตัวในปี 1929 ก็ทำให้ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจตกต่ำอย่างแรง ดังนั้นผู้เขียนจึงมองว่าทศวรรษ 1990-2010 คล้ายๆ 1910-1929 โดยกลุ่มที่ผลักดันเศรษฐกิจได้เปลี่ยนจากกลุ่มยานยนต์เป็นกลุ่มที่เกี่ยว ข้องกับ IT คือ คอมพิวเตอร์ และซอฟแวร์ โดยผู้เขียนได้ plot กราฟราคาหุ้น General motor กับ Intel เปรียบเทียบระหว่าง 1910-1920 และ 1990-2000 ว่ามี pattern คล้ายกันมาก ผู้เขียนได้เขียนหนังสือเล่มนี้ประมาณต้นๆ 2002-2003 และได้บอกว่า ณ เวลานั้นเป็นช่วงเวลาในการซื้อหุ้นที่ดีที่สุดของศตวรรษ และประมาณปี 2009 เป็นช่วงเวลาขายหุ้นที่ดีที่สุด และช่วง 2010-2020 อาจจะเป็นช่วงหายนะของการลงทุนในตลาดหุ้น
ดังนั้น ผมค่อนข้างเห็นด้วยกับทฤษฎีดังกล่าวจึงเชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเริ่มถดถอย ประมาณปี 2009-2010 ครับ แต่ไม่ใช่เวลานี้เพราะตอนนี้ประชากรวัยทำงานของสหรัฐยังเพิ่มและเศรษฐกิจยัง สามารถเพิ่มประสิทธิภาพจากระบบ IT อยู่ ซึ่งสอดคล้องกับเศรษฐกิจไทยที่ประชากรวัยทำงานยังเพิ่มขึ้นจนถึงปี 2553 หรือ 2010 และหลังจากนั้นจะเริ่มลดลง ซึ่งหลังปี 2553 เศรษฐกิจจะชะลอตัวแรงและผมคิดว่าหุ้นเพียง 2 กลุ่มเท่านั้นที่ยังน่าสนใจคือ โรงพยาบาลและโรงแรม เนื่องจากเป็นกลุ่มที่จะรองรับผู้สูงอายุในสังคม aging economy จากทั่วโลกครับ
แต่ผมยังไม่ปักใจเชื่อว่าหลังปี 2553 เศรษฐกิจจะต้องชะลอตัวแรง เพราะตอนนี้เครื่องยนต์ 1 ใน 5 ของโลกที่เคยหลับใหล ได้กลับถูกปลุกให้ตื่นขึ้นมาอีก นั่นคือเศรษฐกิจจีน ซึ่งผมยังเชื่อว่าอาจจะเป็นจุดเปลี่ยนที่ทำให้เศรษฐกิจโลกอาจจะขยายตัวไปได้ ในระยะเวลา 10-15 ปีข้างหน้า เนื่องจากแรงงานจีนเป็นแรงงานที่มีคุณภาพสูงและมีจำนวนมาก ผู้เขียนหนังสือเรื่อง The next global bubble ไม่ได้พูดถึงประเทศจีนเท่าไหร่ทำให้เค้าอาจจะมองข้ามจุดนี้ไป ดังนั้นประเทศจีนอาจจะเป็นไพ่ตายสำหรับเศรษฐกิจโลกในอนาคตครับในความเห็นของ ผม แต่ก็อย่าหวังว่าเศรษฐกิจไทยจะต้องดีมากหรือกำไรของบริษัทจะดีมากนักครับ การขยายตัวของเศรษฐกิจจีนใน 10-20 ปีข้างหน้า หากเกิดขึ้นจริง จะทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อต่ำทั่วโลก เพราะสินค้าราคาถูกจากจีนจะเข้าไปตีในทุกตลาด ประเทศอื่นๆที่ไม่ใช่จีน จะมีผลตอบแทนจากการลงทุนที่ดีในภาคบริการ ค้าปลีก และธุรกิจโภคภัณฑ์ คือ น้ำมัน แร่ธาตุ รวมทั้งสินค้าที่เป็นอุปโภคบริโภค เช่น บริษัทอย่าง Unilever P&G และจะมีผลตอบแทนที่ย่ำแย่ในกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับการผลิตโดยเฉพาะที่ต้อง แข่งขันกับจีนครับ
ต้องทำ DCF ด้วยหรือไม่ ?
หลายคนอาจจะสงสัยว่า VI จำเป็นต้องทำ model การหา valuation ด้วยวิธี DCF หรือไม่ หากถามผมๆ คิดว่าถ้าทำอาจจะทำให้สบายใจและมั่นใจขึ้นได้แต่คิดว่าไม่จำเป็น แต่ก่อนที่ผมจะสรุปว่าไม่จำเป็นผมจึงต้องอธิบายที่มาของการคิด DCF คร่าวๆ ก่อนครับ
DCF = กระแสเงินสดในอนาคตเป็นมูลค่าปัจจุบัน ( Present value ) + เงินสด ( หนี้สิน ) สุทธิ
การทำมูลค่าในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน คือ การ discount ด้วยอัตราดอกเบี้ย discount rate โดย discount rate
Discount rate
ถ้า discount rate เท่ากับ 10% เงิน 110 บาทใน 1 ปีข้างหน้าจะมีมูลค่า 100 บาท ในปัจจุบัน เหตุผลที่เงิน 110 บาทใน 1 ปีข้างหน้ามีมูลค่า 100 บาทในปัจจุบันเนื่องจากหากนำเงิน 100 บาทไปลงทุนโดยได้ผลตอบแทนเท่ากับ 10% เงิน 100 บาทในปัจจุบันจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเป็น 110 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้า
ดังนั้นหากมีใครมาถามเราว่าให้เลือกระหว่างได้เงิน 100 บาทในปีนี้ หรือจะเลือกเงิน 110 บาทในปีหน้า ภายใต้สมมุติฐานว่าเราสามารถนำเงินลงทุนได้ผลตอบแทน 10% เราจะเลือกแบบไหน คำตอบที่หลายคนจะตอบก็คือ เลือก 100 บาทวันนี้ เพราะถ้าเป็นปีหน้าเดี๋ยวคนให้เงินจะเปลี่ยนใจไม่ให้แล้ว แต่คำตอบในเชิงการเงินก็คือ เลือกแบบไหนก็ได้ ค่าเท่ากันครับ
ดังนั้นเงิน 100 บาทในปัจจุบัน จะมีมูลค่ามากกว่า 100 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้ามาก หรืออาจจะมีมูลค่ามากกว่าเงิน 200 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้าด้วยซ้ำไปครับหากอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนจากการลงทุนสูงมากพอ
หลังจากทำความเข้าใจเกี่ยวกับการหามูลค่าปัจจุบันหรือ present value แล้ว ตัว discount rate หรือที่ศัพท์ทางการเงินเรียกว่า WACC โดยถ้าหุ้น 2 ตัวมีปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด หุ้นตัวที่ใช้ discount rate สูงจะมีมูลค่าแบบ DCF ต่ำกว่า
สำหรับ discount rate นั้นขึ้นกับตัวแปรต่างๆ ดังนี้ครับ
- อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด ส่วนใหญ่จะใช้อัตราดอกเบี้ย ( yield ) ของพันธบัตรอายุ 10 ปีเป็นตัวอ้างอิง ถ้าดอกเบี้ยสูง discount rate ก็จะสูง
- Beta คือ ความผันผวนของราคาหุ้นตัวนั้นๆ เทียบกับความผันผวนของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ ซึ่ง beta ในทางทฤษฎีการเงินคือเป็นตัววัดความเสี่ยงของหุ้นตัวนั้น โดยตั้งอยู่ในสมมุติฐานว่าหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูงจะมี beta สูง คือ จะมีความผันผวนของราคาสูง ซึ่งทฤษฎีนี้ใกล้เคียงความจริงหรือไม่ผมคิดว่าก็มีความใกล้เคียงอยู่บ้าง เช่น หุ้นที่มี beta สูงในตลาดไทย เช่น หุ้นไฟแนนซ์ หุ้นรับเหมาก่อสร้าง หุ้นอสังหาฯ วัสดุก่อสร้าง ซึ่งล้วนแล้วมีความเสี่ยงทางธุรกิจสูง ส่วนหุ้นที่มี beta ต่ำก็มักจะเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำกว่า
หุ้นที่มี beta สูง discount rate ก็จะสูงตามไปด้วยครับ
ดังนั้น ถึงตรงนี้เราได้ 2 ประเด็นแล้วครับว่า ถ้าช่วงไหนดอกเบี้ยในท้องตลาดสูงขึ้น discount rate ที่ใช้คำนวณ DCF ก็จะสูง ทำให้ราคาหุ้นตามวิธี DCF ก็จะต่ำลง ดังนั้นจะเห็นได้ว่าตลาดหุ้นมักจะปรับตัวเพิ่มขึ้นเมื่อดอกเบี้ยลดลงและมี แนวโน้มจะปรับตัวลดลงเมื่อมีข่าวว่าดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้น ดังนั้นในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น หุ้นมักจะมี p/e ต่ำ แต่ในช่วงดอกเบี้ยขาลง หุ้นจะมี p/e สูง
ส่วนเรื่อง beta หรือความเสี่ยงนั้น ก็เช่นกันครับ หุ้นที่มีความเสี่ยงหรือ beta สูง ก็จะทำให้ discount rate สูง ราคาหุ้นตามวิธี DCF ก็จะต่ำลง ดังนั้นหุ้นที่มี beta หรือความเสี่ยงสูง ก็ควรจะมี p/e ต่ำกว่าหุ้นที่มีความเสี่ยงต่ำ
การคิดกระแสเงินสดสุทธิ หรือ Free cash flow มีสูตรดังนี้ครับ
Free cash flow = กำไรสุทธิ + ค่าเสื่อมราคา + การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน + รายจ่ายลงทุนในสินทรัพย์
เงินทุนหมุนเวียน คือ เงินสด ที่ต้องใช้ในการซื้อวัตถุดิบเพื่อใช้ในการขายสินค้าและบริการ
รายการการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะเป็น ลบ ก็ต่อเมื่อ
มีการ เพิ่มขึ้น ของสินค้าคงคลังและวัตถุดิบ เพราะต้องใช้เงินในการซื้อวัตถุดิบ
มีการ เพิ่มขึ้น ของลูกหนี้การค้า แสดงว่ารายได้ 100 บาท เข้ามาเป็นเงินสดไม่ถึง 100 บาท
มีการ ลดลง ของเจ้าหนี้การค้า แสดงว่ารายจ่าย 100 บาท ยังไม่ต้องจ่ายทั้งหมด 100 บาทในทันที
การเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะเป็น บวก ก็ต่อเมื่อ
มีการ ลดลง ของสินค้าคงคลังและวัตถุดิบ แสดงว่าสินค้าที่ขายออกไปมีมากกว่าที่ซื้อวัตถุดิบเข้ามา
มีการ ลดลง ของลูกหนี้การค้า
มีการ เพิ่มขึ้น ของเจ้าหนี้การค้า
ดังนั้นจะเห็นได้ว่า ในธุรกิจทั่วๆ ไป เมื่อมีการขยายกิจการ คือ มีการผลิตสินค้ามากขึ้น ก็ย่อมจะต้องมีการสั่งวัตถุดิบและมีจำนวนสินค้าคงคลังเพิ่มขึ้น เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นก็ย่อมทำให้ลูกหนี้การค้ามากขึ้น ดังนั้นธุรกิจทั่วๆ ไปเมื่อมีการขยายกิจการจะทำให้การเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะติดลบ คือธุรกิจนั้นๆ จะต้องใช้เงินสดในกิจการมากขึ้น ดังนั้นธุรกิจส่วนใหญ่แม้ยอดขายเพิ่มขึ้นและกำไรเพิ่มขึ้น แต่เงินสดที่เข้ามาในบริษัทมักจะต่ำกว่ากำไร แต่ธุรกิจที่เมื่อขยายสาขาหรือมีรายได้เพิ่มขึ้นแต่กลับยิ่งมีเงินสดมากขึ้น คือธุรกิจค้าปลีก เพราะมีการขายเป็นเงินสด แต่จ่ายเงินให้กับเจ้าหนี้ค่าสินค้าเป็นเงินเชื่อ ดังนั้นวันที่เปิดสาขาใหม่ ก็จะได้เงินสดมาทันทีแต่เงินสดนั้นจะถูกจ่ายให้กับเจ้าหนี้ในอีก 45-60 วัน ดังนั้นหากมีการคิด DCF ธุรกิจค้าปลีกเปรียบเทียบกับธุรกิจอื่นๆ ถ้ากำไรสุทธิต่อปีเท่าๆ กัน ธุรกิจค้าปลีกจะมีกระแสเงินสดสุทธิ หรือ Free cash flow สูงกว่าธุรกิจอื่นๆ จึงเป็นเหตุผลหนึ่งว่าทำไมหุ้นค้าปลีกจึงมี p/e สูงกว่าหุ้นกลุ่มอื่นๆ ที่มีการเติบโตของกำไรเท่าๆ กัน
ยิ่งธุรกิจใดให้เครดิตลูกหนี้การค้ายิ่งนาน บริษัทนั้นจะมีการเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียนติดลบมากกว่าบริษัทที่ให้ เครดิตลูกหนี้สั้นกว่า และบริษัทใดที่ขายสินค้าเป็นเงินสด ก็จะทำให้ใช้เงินทุนหมุนเวียนน้อยกว่ามาก
บริษัทใดที่มีการขายสินค้าโดยใช้เวลานาน ก็จะใช้เงินทุนหมุนเวียนมากกว่าบริษัทที่ขายสินค้าในเวลาอันสั้นกว่า และอย่างที่ผมพูดไปในหน้าก่อนๆ คือ ยิ่งขายได้เร็วก็ทำให้ผลตอบแทนต่อเงินลงทุนสูง ดังนั้นสิ่งที่เถ้าแก่คนจีนนิยมทำนานมาแล้วคือ เน้นการขายเร็วๆ มากๆ เอา volume ก็เป็นความคิดที่ถูกต้องตามทฤษฎีการเงิน แม้ว่าอาเฮียเหล่านั้นจะไม่ได้เรียน MBA มาก็ตาม
รายจ่ายในการลงทุนในสินทรัพย์ เป็นรายการ ลบ ในการหา Free cash flow ยิ่งมีการลงทุนมากๆ Free cash flow ก็ยิ่งมีโอกาสติดลบมากขึ้น ดังนั้นหุ้นที่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากในการขยายกิจการ ก็จะทำให้ Free cash flow ติดลบมากกว่าหุ้นที่สามารถขยายกิจการโดยไม่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมาก โดยทั่วไปหุ้นในภาคการผลิต อุตสาหกรรม มักจะต้องใช้เงินลงทุนในการขยายกิจการมากกว่าหุ้นประเภทธุรกิจบริการ เมื่อใช้เงินทุนน้อย กระแสเงินสดก็จะเป็นบวกได้มากกว่า หุ้นภาคบริการมักจะมีมูลค่าแบบ DCF สูงกว่าหุ้นในภาคการผลิตแม้ว่าจะมีกำไรสุทธิในแต่ละปีหรือปัจจัยอื่นๆ ใกล้กัน ดังนั้นหุ้นที่ทำธุรกิจบริการมักจะมี p/e สูงกว่าหุ้นในภาคอุตสาหกรรม
หุ้นที่ต้องใช้เงินลงทุนหมุนเวียน ( เงินสด ) จำนวนมากในการเพิ่มยอดขาย มักจะต้องมีการกู้เงินระยะสั้น หรือ Bank O/D จากธนาคารเพื่อมาเป็นเงินทุนหมุนเวียน และยังอยู่ในธุรกิจที่ต้องลงทุนจำนวนมากเพื่อขยายกำลังการผลิต และยิ่งหุ้นดังกล่าวมีหนี้ในสัดส่วนที่สูงด้วยนั้น หุ้นประเภทดังกล่าวมักจะมีโอกาสสูงที่จะต้องหาแหล่งเงินทุนอื่นๆ ที่ไม่ใช่การกู้เงินเพื่อชดเชยกระแสเงินสดที่ติดลบในอนาคต ดังนั้นหุ้นที่มีลักษณะเหล่านี้ร่วมกันจึงมีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนสูง เมื่อหุ้นมีการเพิ่มทุนก็ย่อมทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ดังนั้นหุ้นที่มีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนมักจะมี p/e ที่ต่ำกว่าหุ้นที่สามารถเติบโตได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุน
การเติบโตทางธุรกิจ เนื่องจากการทำ DCF คือการประมาณกระแสเงินสดในอนาคต ดังนั้นหุ้นที่มีการเติบโตในอนาคตสูง ก็จะมีกระแสเงินสดในอนาคตที่เพิ่มขึ้นกว่าปัจจุบันมาก ดังนั้นหุ้นที่มีการเติบโตสูงจึงจะมี DCF สูงกว่าหุ้นที่มีการเติบโตต่ำ
ปัจจัยสุดท้ายที่มีผลต่อการคำนวณ DCF ก็คือ มูลค่าเงินสด หรือหนี้สินสุทธิ ซึ่งก็คือ
เงินสดสุทธิ = เงินสดในบริษัท – หนี้สินระยะยาว – หนี้สินระยะสั้นที่มีดอกเบี้ย
ดังนั้น ถ้าปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด หุ้นที่มีเงินสดสุทธิเป็นบวกก็จะมี DCF สูงกว่าหุ้นที่มีหนี้สิน
สรุป มูลค่าหุ้นตามแบบ DCF จะขึ้นอยู่กับปัจจัยที่สำคัญดังนี้ครับ
- อัตราดอกเบี้ย ถ้าดอกเบี้ยต่ำลง มูลค่า DCF จะสูงขึ้น
- ความเสี่ยงของธุรกิจ ถ้าธุรกิจมีความเสี่ยงสูง DCF ก็จะต่ำ
- การให้เครดิตลูกค้ายาวๆ DCF จะต่ำ
- การได้รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้ายาวๆ DCF จะสูง
- ขายสินค้าได้เร็ว มีการเก็บสินค้าคงคลังต่ำ DCF จะสูง
- ต้องมีการลงทุนจำนวนมากๆ ในการขยายกิจการ เมื่อเทียบกับกระแสเงินสดในแต่ละปี DCF จะต่ำ
- มีการเติบโตสูง DCF จะสูง
- มีหนี้มากๆ DCF จะต่ำ
สำหรับ DCF กับ p/e จะมีความสัมพันธ์กัน หากหุ้น 2 ตัวที่ปัจจุบันมีกำไรสุทธิเท่ากัน หุ้นตัวที่มีราคาเป้าหมายโดยวิธี DCF สูงกว่า จะมี p/e ที่เหมาะสมสูงกว่าหุ้นที่มีราคาเป้าหมายโดยวิธี DCF ต่ำกว่า ดังนั้น ด้วยย่อหน้าข้างบน เราสามารถเปลี่ยนคำว่า DCF เป็น p/e ได้เป็น
- อัตราดอกเบี้ย ถ้าดอกเบี้ยต่ำลง p/e ของหุ้น จะสูงขึ้น
- ความเสี่ยงของธุรกิจ ถ้าธุรกิจมีความเสี่ยงสูง p/e ก็จะต่ำ
- การให้เครดิตลูกค้ายาวๆ p/e จะต่ำ
- การได้รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้ายาวๆ p/e จะสูง
- ขายสินค้าได้เร็ว มีการเก็บสินค้าคงคลังต่ำ p/e จะสูง
- ต้องมีการลงทุนจำนวนมากๆ ในการขยายกิจการ เมื่อเทียบกับกระแสเงินสดในแต่ละปี p/e จะต่ำ
- มีการเติบโตสูง p/e จะสูง
- มีหนี้มากๆ p/e จะต่ำ
ดังนั้นเมื่อเราเข้าใจหลักของ DCF แล้ว เราก็ไม่จำเป็นต้องทำ model DCF ก็ได้ เพียงแต่เราต้องเข้าใจว่าธุรกิจที่เราต้องการวิเคราะห์นั้นเป็นอย่างไร มีการเติบโตสูงหรือต่ำ มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูงหรือไม่ เมื่อต้องการขยายธุรกิจต้องใช้เงินทุนจำนวนมากหรือไม่ มีหนี้มากหรือน้อยเพียงใด
วันนี้ก็คงขอจบบทความลงเท่านี้ครับ ขอให้เพื่อนๆ ทุกท่านมีสุขภาพแข็งแรงและประสบความสำเร็จกับการลงทุนในแนวทาง VI ครับ ขอบคุณมากครับ
Invisible Hand
——————————————
https://www.facebook.com/johkanvi/posts/588010897912230
_______________________________________________________
เอกสารประกอบการสัมมนา Thaivi ประจำปี 2550
เขียนโดย : Invisible Hand
เมื่อ 3 มิถุนายน 2550
สวัสดีครับเพื่อนๆ ชาว Thaivi ทุกท่านครับ ทางทีมงาน Thaivi แจ้งว่าอยากให้ผมเขียนบทความซักเรื่องหนึ่งเพื่อประกอบงานสัมมนา Thaivi เนื่องจากผมไม่ได้ไปร่วมงาน Thaivi ในปีนี้ผมจึงขอใช้โอกาสนี้กล่าวคำสวัสดีทักทายเพื่อนๆ ทุกคนผ่านทางบทความนี้นะครับ
บทความนี้คงไม่เขียนเป็นเรื่องใดเรื่องหนึ่งชัดเจนแต่จะเป็นลักษณะการเล่าเรื่องไปเรื่อยๆ นะครับ
เงินลงทุนเพิ่ม / market cap
คือ การพิจารณาว่าบริษัทนั้นๆ จะต้องลงทุนเท่าไรถึงจะสามารถเพิ่มกำลังการผลิตหรือความสามารถในการเพิ่มรายได้
บริษัทธุรกิจบางประเภทไม่มีความจำเป็นจะต้องใช้เงินลงทุนเพิ่มมากนักก็ สามารถเพิ่มกำลังการผลิตหรือรายได้ บริษัทประเภทนี้จะสามารถเติบโตได้เรื่อยๆ โดยไม่จำเป็นต้องเพิ่มสัดส่วนหนี้เงินกู้มากนัก จึงทำให้ความเสี่ยงทางการเงินไม่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ บริษัทประเภทนี้ไม่จำเป็นจะต้องเพิ่มทุนในอนาคตเท่าใดนัก
ส่วนธุรกิจบางประเภท การเพิ่มกำลังการผลิตและรายได้นั้นต้องใช้เงินลงทุน ดังนั้นเราคงต้องมาดูตัวเลขคร่าวๆ ว่าบริษัทต้องการเพิ่มกำลังการผลิต x% และต้องลงทุนเป็นเงิน x บาท และคิดเป็น x% ของ Market cap เช่น รพ. แห่งหนึ่งแถว ซ. นานา มี Mkt cap 3 หมื่นล้าน แต่ต้องการสร้างตึกเพื่อขยายกำลังการให้บริการประมาณ 50% ใช้เงินลงทุนรวมทั้งสิ้นประมาณ 2 พันล้าน ซึ่งคิดเป็นเพียง 6% ของ Mkt cap ดังนั้น รพ. แห่งนี้จะใช้เงินประมาณ 6% ของ Mkt cap แต่ได้กำลังการผลิตเพิ่มถึง 50% ดังนั้นกรณีนี้แม้ว่าจะต้องมีการเพิ่มทุนรองรับการขยาย ก็ไม่ต้องเพิ่มทุนมากเพราะสามารถออกหุ้นเพิ่มทุนขายแบบเฉพาะเจาะจงที่ราคา ตลาดประมาณ 6% ของจำนวนหุ้นรวมก็ได้แล้ว
ส่วนอีก รพ. หนึ่ง แถวงามวงศ์วาน มี Mkt cap 2,000 ล้าน ต้องการสร้าง รพ. แห่งที่ 2 ซึ่งเมื่อสร้างครบทุกเฟสจะมีกำลังการให้บริการเพิ่มถึง 100% แต่ต้องใช้เงินลงทุนอย่างต่ำ 1,500 ล้าน หรือคิดเป็น 75% ของ Mkt cap ถ้าคิดบัญญัติไตรยางค์ ถ้า รพ. นี้ต้องการเพิ่มกำลังการผลิต 50% เหมือน รพ. แห่งแรก จะต้องใช้เงินลงทุน 37.5% ของ Mkt cap ซึ่งเมื่อ รพ. นี้ต้องการขยาย 100% แต่ต้องลงทุนสูงถึง 75% จึงทำให้ต้องมีภาระหนี้ค่อนข้างมากเมื่อเทียบกับขนาดบริษัท จึงทำให้มีความเสี่ยงที่อาจจะต้องเพิ่มทุนในอนาคต
หรือบริษัทผลิตแก้วแห่งหนึ่ง มี Mkt cap ประมาณ 1 พันกว่าล้าน การขยายกำลังการผลิตประมาณ 20-25% ต้องใช้เงินลงทุนถึง 1 พันล้านบาท ในกรณีนี้บริษัทนี้จะสามารถขยายกำลังการผลิตได้ช้าเพราะการขยายกำลังการผลิต ให้ได้ 100% จะต้องใช้เงินจำนวนมากและน่าจะตามมาด้วยการเพิ่มทุน ดังนั้นหุ้นประเภทนี้ไม่สามารถเป็นหุ้น growth ที่สามารถให้ผลตอบแทนที่ดีกับผู้ถือหุ้นในระยะยาวได้
นอกจากเราจะใช้อัตราส่วน เงินลงทุนเพิ่ม / mkt cap แล้วเราอาจจะใช้อัตราส่วน เงินลงทุนเพิ่ม / กำไรสุทธิในแต่ละปีก็ได้เช่นกันครับ กรณี รพ. ที่ซอยนานา นั้นใช้เงินลงทุนเพิ่มเท่ากับกำไรประมาณ 2 ปี แต่บางบริษัทนั้นอาจจะต้องใช้เงินลงทุนเป็น 5-10 เท่าของกำไรแต่ละปี ดังนั้นบริษัทที่ใช้เงินลงทุนในสัดส่วนสูงเพิ่มเมื่อเปรียบเทียบกำไรก็ถือ ว่าเป็นธุรกิจที่มีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนกับผู้ถือหุ้นต่ำในระยะยาว
ดังนั้นจะเห็นว่า รพ. แห่งแรกมี value ที่มากกว่าคือ brand value หรือคุณภาพการบริหารจัดการ จึงทำให้สินทรัพย์ที่ใช้ประกอบธุรกิจคือ ที่ดิน อาคาร อุปกรณ์ เป็นเพียงสินทรัพย์รอง โดยจะสะท้อนในตัวเลข ROA ที่สูงมาก เพราะตัว A หรือ asset สะท้อนได้เพียงทรัพย์สินที่มีตัวตนเท่านั้น ธุรกิจประเภทแบบนี้มักจะไม่ต้องใช้เงินมากมายนักในการขยายธุรกิจ และ ไม่สามารถใช้ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธี book value ซึ่งสะท้อนเพียงสินทรัพย์ที่จับต้องได้เท่านั้นแต่ไม่สามารถตีมูลค่า สินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตน เช่น brand value หรือคุณภาพการบริหารจัดการได้
หุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรมมักจะใช้เงินลงทุนค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับ Mkt cap ในการขยายกำลังการผลิต ซึ่งการขยายกำลังการผลิต 50-100% มักจะตามมาด้วยการเพิ่มหนี้สินจำนวนมากเมื่อเทียบกับส่วนของทุน และมักจะตามมาด้วยการเพิ่มทุนซึ่งจะทำให้ผู้ถือหุ้นต้องจ่ายเงินเพิ่มและ กำไรต่อหุ้นที่ลดลงหลังการเพิ่มทุน
หุ้นธุรกิจแบบเดียวกัน แต่ utilization rate ต่างกัน p/e ควรต่างกันหรือไม่?
การประเมินมูลค่าหุ้น 2 ตัวที่มีรายได้และกำไรเท่ากัน นอกเหนือจากประเมินด้วยวิธีทั่วๆ ไป เช่น P/BV P/E แล้ว เราจะต้องดูด้วยว่าหุ้นแต่ละตัวปัจจุบันใช้กำลังการผลิตที่กี่ % ของทั้งหมดแล้ว ถ้าหุ้น 2 ตัวมีกำไรและ Mkt cap เท่ากัน แต่ตัวหนึ่งใช้กำลังการผลิต 50% แต่อีกตัวใช้อยู่ 90% เราคิดว่าหุ้นทั้งสองตัวควรมี Mkt cap เท่ากันหรือไม่ ถ้าเท่ากันอยู่เราควรจะซื้อตัวไหน
รพ. แห่งหนึ่งเข้าตลาดหุ้นมาไม่นานมานี้ด้วยการใช้กำลังการผลิตเพียง 30 กว่า% ทั้งในส่วนผู้ป่วยนอกและผู้ป่วยใน ซึ่งหมายความว่า รพ. แห่งนี้สามารถมีรายได้เติบโตได้ต่อเนื่องโดยไม่จำเป็นต้องลงทุนเพิ่มใน ที่ดินและอาคารเป็นเวลาหลายปี ในขณะที่ รพ .อีก 2 แห่งมีกำลังการผลิตเกือบ 100% ซึ่ง รพ. แห่งแรกเลือกขยายด้วยการสร้างสาขาที่ 2 แต่ รพ. อีกแห่งเลือกขยายด้วยการเข้าซื้อ รพ. อื่น ดังนั้น รพ. ที่มีการใช้กำลังการผลิตที่ 30 กว่า % กับ 100% นั้น รพ. ใดควรมี p/e สูงกว่ากัน ? ( ถ้าปัจจัยอื่นๆ ใกล้เคียงกัน )
Net profit margin มากหรือน้อยถึงจะดี?
Net profit margin เป็นตัวบอกความต้องการใช้เงินสดหมุนเวียนในการขยายกิจการด้วย เพราะบริษัทที่ Net margin ต่ำๆ ก็แสดงว่าการเพิ่มกำไร 1 บาท จะต้องเพิ่มรายได้จำนวนมากกว่าหุ้นที่มี net margin สูงๆ เมื่อต้องสร้างรายได้เพิ่มมาก ก็หมายความว่าต้องซื้อวัตถุดิบมากขึ้น จะต้องมีลูกหนี้การค้ามากขึ้น ซึ่งหมายถึงว่าบริษัทนั้นๆ จะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนในการเพิ่มยอดขายค่อนข้างสูง และส่งผลให้จำเป็นต้องใช้เงินกู้ระยะสั้นจากธนาคารหรืออาจจะต้องเพิ่มทุนบาง ส่วนก็ได้ ในขณะที่ธุรกิจที่ net margin สูงๆ จะใช้เงินทุนหมุนเวียนน้อยกว่าในการเพิ่มกำไร 1 บาท แต่ในกรณีนี้ยกเว้นสำหรับหุ้นค้าปลีกเพราะว่าการเพิ่มยอดขายหมายถึงการเพิ่ม เงินสดในบริษัทเนื่องจากเป็นธุรกิจที่รับค่าสินค้าเป็นเงินสดแต่จ่ายเจ้า หนี้การค้าเป็นเครดิตเทอม ธุรกิจที่ใช้เงินทุนหมุนเวียนสูงในการเพิ่มรายได้ที่เห็นเป็นตัวอย่างเช่น ธุรกิจค้าส่งประเภทซื้อมาขายไปที่ต้องมีลูกหนี้การค้าและมี margin ต่ำๆ หรือธุรกิจซื้อมาขายไปอื่นๆ เช่น พวกค้าส่งอุปกรณ์ IT หากเราไปดูงบบริษัทพวกนี้ จะเห็นได้เลยว่าต้องใช้เงินกู้ระยะสั้นประเภท Bank O/D สูงมาก
Net margin สูงๆ อาจจะเป็นหุ้นวัฎจักร
การที่หุ้นบริษัทที่เราถือมี Net profit margin สูงๆ ก็ไม่ใช่เรื่องดีเสมอไป เพราะบางครั้งการที่ Net margin สูงๆ อาจจะเป็นเพราะหุ้นตัวนั้นๆ อยู่ในช่วง peak ของวัฎจักรกำไร เช่น อาจจะเป็นหุ้นที่เกี่ยวข้องกับวัฎจักรสินค้าโภคภัณฑ์ ( commodity ) หรือวัฎจักรเศรษฐกิจ เมื่อธุรกิจอยู่ในช่วงรุ่งเรือง ยอดขายและ margin มักจะดีเพราะจะมีการใช้กำลังการผลิตในสัดส่วนสูง นอกจากนี้ธุรกิจทุกประเภทที่มีการใช้กำลังการผลิต 100% หรือเกิน 100% จะมี net margin ที่ peak และเมื่อมีการขยายกำลังการผลิตก็จะเริ่มมี net margin ลดลงมา ดังนั้นการซื้อหุ้นที่มี net margin สูงๆ แล้วเป็นหุ้นวัฎจักรขาขึ้นนั้นก็คงพอทราบว่าในระยะยาวจะเกิดอะไรขึ้นหากเรา ขายหุ้นตัวดังกล่าวไม่ทันนะครับ
หรือ Too good to be true
หุ้นประเภท net margin สูงๆ อีกประเภทคือพวก Too good to be true คือ ไม่น่าเป็นไปได้ อาจจะเกิดได้ชั่วระยะหนึ่งและเมื่อหุ้นตัวนั้นไม่มี barrier to entry ที่มากพอ การที่ธุรกิจมี net margin สูงๆ จะดึงดูดคู่แข่งเข้ามาในธุรกิจมากขึ้น และเมื่อ supply มากขึ้นก็ทำให้ลูกค้ามีอำนาจต่อรองมากขึ้นท้ายสุดก็จะมีการแข่งขันด้านราคา มากขึ้น Net margin ก็จะค่อยๆ ลดลง
ยกตัวอย่างเช่น บริษัททำอิฐมวลเบา เคยเข้าตลาดด้วย gross margin ถึง 50% กว่าๆ ซึ่งช่วงนั้นกำไรดีมาก เมื่อธุรกิจดีก็มีผู้ผลิตรายใหม่เข้ามาในธุรกิจหลายราย เมื่อธุรกิจรวมคืออสังหาฯ ชะลอตัวลงและ supply ใหม่เริ่มเข้ามา ตัวบริษัทนี้เองก็ขยายกำลังการผลิตด้วยอีก 3 เท่า ก็เลยทำให้ท้ายสุดปัจจุบันหุ้นทั้ง 3 ตัวที่เกี่ยวข้องกับธุรกิจนี้มีผลประกอบการขาดทุนกันหมดเป็นเวลาติดต่อกัน หลายไตรมาสแล้ว ปัจจุบันมูลค่า Mkt cap ของหุ้นที่เป็นผู้นำตลาดของอิฐประเภทนี้ลดลงจากจุดที่เคยสูงสุดถึงประมาณ 90%
หรือช่วงที่ตลาดอสังหาฯ ฟื้นใหม่ๆ ในปี 45-46 บริษัทที่เป็นผู้นำตลาดแห่งหนึ่งมี gross margin ถึง 40 กว่า % หรือคิดง่ายๆ คือ ขาย 100 กำไร 40 ต้นทุน 60 ดังนั้นบ้านที่ขาย 10 ล้านนั้นเป็นค่าที่ดิน บ้าน สาธารณูปโภคเพียง 6 ล้านเท่านั้น ที่เหลือคือกำไรก่อนค่าใช้จ่ายในขายและบริหาร กำไรที่สวยหรูกว่า 40 กว่า % ก็ดึงดูดผู้ประกอบการรายใหม่เข้ามาจำนวนมากเพราะธุรกิจนี้มี gross margin 30% ก็พออยู่ได้สบายแล้ว ดังนั้นปัจจุบัน gross margin ของบริษัทอสังหาฯ ส่วนใหญ่ได้ลดลงจากสมัยก่อนที่ 35-45% มาอยู่ที่ 30% ต้นๆ กันหมดแล้วครับ
ต้องมี Brand loyalty และ barrier to entry สูง
หุ้นที่ net margin สูงๆ แล้วจะสามารถรักษาได้นานก็จะต้องเป็นสินค้าหรือธุรกิจที่มี brand loyalty ที่สามารถตั้งราคาได้สูงกว่าคู่แข่ง และการเข้ามาของผู้ประกอบการรายใหม่ๆ ทำได้ยาก ดังนั้นการเลือกหุ้นที่มี net margin สูงๆ จะต้องหาสาเหตุของมันด้วยครับ
Asset turnover สำคัญอย่างไร?
อีกตัวหนึ่งคือ Asset turnover ก็เป็นเรื่องสำคัญ หลายคนเคยมองข้ามธุรกิจค้าปลีกไปเพราะมองว่ามี net margin ต่ำคือเพียง 4-5% แต่ที่จริงแล้วหุ้นค้าปลีกส่วนใหญ่มีระยะเวลาการขายสินค้าที่สั้นกว่าสินค้า ในธุรกิจอื่นมาก เช่น สำหรับสินค้าอุปโภคบริโภค หรือไอที อาจจะมีระยะเวลาการขายเฉลี่ยประมาณ 60 วัน ดังนั้น หากเรามีเงิน 100 บาทแล้วทำธุรกิจค้าปลีก จะใช้เงินนี้ซื้อสินค้าไปขายได้ถึง 6 รอบต่อปี ดังนั้นใน 1 ปีเราจะมีผลตอบแทนของเงินก้อนนี้คือ net margin คูณด้วย จำนวนรอบการขายต่อปี หรือเท่ากับ 4% คูณ 6 รอบ หรือ 24% ต่อปี ดังนั้นผลตอบแทนเมื่อคิดเทียบกับเงินทุนจะสูงถึง 24% ทีเดียว
เปรียบเทียบกับบริษัทสร้างบ้านขาย ซึ่งต้องใช้เวลาประมาณ 1 ปีในการสร้างบ้าน 1 หลัง และได้ net margin 15% ดูผิวเผินเหมือนธุรกิจนี้น่าสนใจกว่าค้าปลีกเพราะมี net margin สูงกว่า แต่เงิน 100 บาทหมุนได้ปีละเพียง 1 รอบ ดังนั้นผลตอบแทนของเงินก้อนนี้คือ 1 * 15 คือ 15% ดังนั้นผลตอบแทนของเงินลงทุนจึงต่ำกว่าหุ้นค้าปลีกเสียอีก
ดังนั้นในกรณีของหุ้นอสังหาฯ ก็เช่นกัน เราจะดูเพียง gross หรือ net margin ไม่ได้ครับ จะต้องดูความเร็วในการขายและก่อสร้างด้วย เช่น หุ้น 2 บริษัทมี net margin 15% เท่ากัน บริษัทแรกสร้าง 1 ปีเสร็จแต่อีกบริษัทสร้าง 2 ปีเสร็จ บริษัทแรกย่อมสร้างผลตอบแทนของเงินลงทุนที่ดีกว่า ดังนั้นบริษัทอสังหาฯ ใดที่สร้างเร็ว ขายเร็ว และ net margin พอประมาณ มักจะมีผลตอบแทนให้กับนักลงทุนที่ดีกว่า
เปลี่ยนจากบ้านเดี่ยวมาทำคอนโดฯ ดีขึ้นหรือแย่ลง?
คำถามคือ การที่บริษัทอสังหาฯ เปลี่ยนจากการสร้างบ้านเดี่ยว ทาวน์เฮาส์ ไปทำคอนโดฯ นั้นดีกว่าหรือไม่ คำตอบในแง่การขายนั้นน่าจะขายได้ดีกว่าในสถานการณ์นี้เพราะคนนิยมที่อยู่ติด รถไฟฟ้า แต่ในแง่การก่อสร้าง การสร้างบ้านเดี่ยวและทาวน์เฮาส์จะใช้เวลาประมาณ 1-1.5 ปี แต่การสร้างคอนโดฯ จะใช้เวลา 1 1.5 ปีสำหรับโครงการ low rise และ 1.5- 3 ปีสำหรับโครงการ high rise ดังนั้นการที่บริษัทอสังหาฯ จะเปลี่ยนจากการสร้างบ้านเดี่ยว ทาวน์เฮาส์ มาทำคอนโดฯ high rise จะต้องให้มี margin เพิ่มขึ้นครับเพื่อชดเชยการหมุนสินค้าที่ช้าลง ดังนั้นหากเราไปงาน opp day แล้วผู้บริหารบอกว่า net margin คอนโดฯ high rise เท่ากับที่เคยทำแนวราบ หุ้นตัวนั้นไม่ค่อยน่าสนใจในระยะยาวเท่าไหร่ครับ
ซื้อแล้วขายกับซื้อแล้วถือ อะไรดีกว่ากัน?
อีกเรื่องที่อยากจะพูดถึงคือ Reinvestment risk ผมขอเปรียบเทียบหุ้น 2 ตัวดังนี้ครับ
1 ) หุ้นตัวแรก น่าจะให้ผลตอบแทนจาก capital gain + เงินปันผล 20% ต่อปี และมีแนวโน้มที่จะสามารถสร้างผลตอบแทนดังกล่าวได้อย่างน้อย 5 ปีจากนี้ไป
2 ) หุ้นตัวที่ 2 น่าจะให้ผลตอบแทนจาก capital gain + ปันผล 30%-40% ในปีนี้ แต่มีข้อแม้ว่าเมื่อหุ้นขึ้นแล้วต้องขายทำกำไรเนื่องจากกำไรที่เพิ่มขึ้นนี้ มีโอกาสที่จะเป็นกำไรที่เกิดขึ้นในปีนี้ส่วนปีหน้ากำไรมีความไม่แน่นอนและมี โอกาสลดลง
ไม่ทราบเพื่อนๆ คิดว่าหุ้นตัวไหนน่าซื้อกว่ากันครับ ในความเห็นของผม ผมชอบหุ้นประเภทแรกมากกว่าเพราะว่าผมสามารถถือไปได้เรื่อยๆ โดยหากไม่เจอหุ้นตัวใหม่ที่จะให้ผลตอบแทนระยะยาวสูงกว่า ผมก็ไม่จำเป็นต้องขายหุ้นประเภทแรกนี้ออกมาก็ได้เพราะผลตอบแทนในระยะ 5 ปีที่ 20% ( รวมปันผล ) เป็นผลตอบแทนที่ไม่เลวทีเดียวครับ ในขณะที่การลงทุนในหุ้นประเภทที่ 2 เมื่อขายทำกำไรออกไปแล้ว นักลงทุนหลายคน อาจจะดีใจกับกำไรที่ออกมาเป็นตัวเงิน เพราะ เพื่อนผมบางคนชอบบอกผมว่าเค้าชอบเห็นกำไรที่เป็นตัวเงินมากกว่ากำไรทางบัญชี เวลาหุ้นขึ้นทีไรแล้วร้อนรนอยากขายทุกที และเมื่อเค้าขายหุ้นกำไรไปแล้วก็จะต้องถามผมว่ามีหุ้นตัวไหนอีกรึเปล่า ดังนั้นการซื้อหุ้นประเภทที่ 2 นี้เมื่อขายหุ้นได้กำไรแล้วเราก็ต้องถือเงินสดและต้องพยายามหาหุ้นตัวใหม่ๆ เข้ามาอีก ผมคิดว่าปัญหาการหาหุ้นใหม่ๆ นั้นไม่ค่อยเกิดขึ้นมากนักในช่วงหลายปีที่ผ่านมาเพราะหุ้นดีๆ ราคาไม่แพงยังมีเยอะ แต่ถ้าตลาดหุ้นเป็นแบบภาวะปัจจุบันที่หุ้นใหม่ๆ ธุรกิจดีราคาไม่แพงเกินไปหายากเต็มที เมื่อเราไม่สามารถหาหุ้นใหม่ๆ ได้เราก็ต้องถือเงินสดที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่า หรืออาจจะดันทุรังที่จะลดกฎเกณฑ์ของ VI ลงไปถือหุ้นที่คุณภาพรองลงมาซึ่งอาจจะส่งผลให้เรามีความผิดพลาดในการลงทุน ด้วย
และเมื่อเราทำกำไรจากหุ้นประเภทที่ 2 มาได้เรื่อยๆ วันหนึ่งพอร์ตการลงทุนของเราจะเริ่มใหญ่ขึ้น ซึ่งหุ้นประเภทที่ 2 บางตัวอาจจะเป็นหุ้นขนาดเล็กและมีความเสี่ยงในการลงทุนมากกว่าประเภทที่ 1 ซึ่งเมื่อพอร์ตเราใหญ่ขึ้น เราจะหาหุ้นประเภทที่ 2 เริ่มยากขึ้นเพราะขนาดที่ใหญ่ขึ้นของพอร์ตจะเป็นอุปสรรคต่อการซื้อและการขาย ซึ่งหากเราโชคร้ายไปซื้อหุ้นที่ผลลัพธ์ผิดคาด เราอาจจะต้องติดหุ้นตัวนั้นเป็นระยะเวลานานได้ครับ
ดังนั้นเท่าที่ผมสังเกตผลตอบแทนการลงทุนของนักลงทุนชื่อดังที่มีผลตอบแทน ระยะยาวสูงๆ เช่น Buffet หรืออาจารย์ ดร. นิเวศน์ จะเห็นว่าจะประกอบไปด้วยหุ้นประเภทที่ 1 เกือบทั้งหมดครับ ส่วนหุ้นประเภทแบบที่ 2 นั้นไม่ได้หมายความว่าเราจะลงทุนไม่ได้นะครับ แต่ไม่ควรให้มีหุ้นประเภทนี้ในสัดส่วนมากเกินไปในพอร์ต และเมื่อลงทุนแล้วควรจะติดตามใกล้ชิดเพราะหุ้นประเภทนี้มักจะมีการเปลี่ยน แปลงในพื้นฐานค่อนข้างจะเร็ว
ทำไมเศรษฐกิจสหรัฐไม่ชะลอตัวเสียที?
หลายคนอาจจะสงสัยว่าทำไมเศรษฐกิจสหรัฐหรือเศรษฐกิจโลกยังไม่ชะลอตัวเสีย ที ตลาดหุ้นทั่วโลกยังปรับขึ้นได้เรื่อยๆ และแม้แต่ตลาดหุ้นไทยยังได้รับอานิสงฆ์ไปด้วย ผมยังนึกภาพไม่ออกถ้าปีนี้เศรษฐกิจโลกแย่ลงและตลาดหุ้นหลักๆ ของโลกปรับลดลงกัน 10-20% SET ของเราตอนนี้ไม่รู้ว่าจะอยู่ตรงไหนเหมือนกันครับ ดังนั้นในความโชคร้ายของเราก็มีความโชคดีอยู่เหมือนกันครับ
เมื่อพูดถึงเรื่องนี้ว่าทำไมเศรษฐกิจโลกยังไม่หยุดร้อนแรง หรือเศรษฐกิจสหรัฐยังไม่ hard landing เสียที ผมก็นึกถึงหนังสือเรื่อง The next global boom ( bubble ) ( ชื่ออะไรทำนองนี้ ) ที่บอกว่าการเพิ่มขึ้นของประชากรในวัยแรงงานของสหรัฐจะมีอยู่จนถึงประมาณปี 2010 ซึ่งจะเป็นช่วงที่เศรษฐกิจยังขยายตัวจากการเพิ่มขึ้นของปัจจัยด้านแรงงาน และหลังจากนั้นประชากรในวัยแรงงานจะค่อยๆ ลดลงและเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ Aging economy เต็มตัว และจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างแรงระหว่าง 2010-2020 ดังนั้นการเพิ่มขึ้นของราคาอสังหาฯ สหรัฐ ส่วนหนึ่งเกิดจากความต้องการของประชากรวัยแรงงานที่อยู่ในวัย 40-50 ปีที่มีกำลังในการซื้อบ้าน นอกจากนี้อีกปัจจัยหนึ่งก็คือ การเพิ่มของอัตราการใช้ internet ของสหรัฐ จะเพิ่มจากประมาณ 50% ของประชากร จนไปถึงจุดอิ่มตัวที่ 90% ในปี 2010 ซึ่งช่วงที่มีการเพิ่มขึ้นของการใช้ internet เศรษฐกิจสหรัฐจะมีการเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในระบบเศรษฐกิจอยู่ แต่หลังจากนั้นการเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในระบบเศรษฐกิจจะชะลอตัวไป โดยผู้เขียนได้ยกตัวอย่างคล้ายๆ กับในยุค 1910-1929 ที่มีการปรับปรุงประสิทธิภาพในระบบการผลิตแบบ line production ขนานใหญ่หลังที่ Ford มีการริเริ่มเข้ามาใช้ในการผลิต model T และช่วงนั้นเศรษฐกิจและตลาดหุ้น boom มาก แต่เมื่อการผลิตแบบ line production ถึงจุดอิ่มตัวในปี 1929 ก็ทำให้ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจตกต่ำอย่างแรง ดังนั้นผู้เขียนจึงมองว่าทศวรรษ 1990-2010 คล้ายๆ 1910-1929 โดยกลุ่มที่ผลักดันเศรษฐกิจได้เปลี่ยนจากกลุ่มยานยนต์เป็นกลุ่มที่เกี่ยว ข้องกับ IT คือ คอมพิวเตอร์ และซอฟแวร์ โดยผู้เขียนได้ plot กราฟราคาหุ้น General motor กับ Intel เปรียบเทียบระหว่าง 1910-1920 และ 1990-2000 ว่ามี pattern คล้ายกันมาก ผู้เขียนได้เขียนหนังสือเล่มนี้ประมาณต้นๆ 2002-2003 และได้บอกว่า ณ เวลานั้นเป็นช่วงเวลาในการซื้อหุ้นที่ดีที่สุดของศตวรรษ และประมาณปี 2009 เป็นช่วงเวลาขายหุ้นที่ดีที่สุด และช่วง 2010-2020 อาจจะเป็นช่วงหายนะของการลงทุนในตลาดหุ้น
ดังนั้น ผมค่อนข้างเห็นด้วยกับทฤษฎีดังกล่าวจึงเชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเริ่มถดถอย ประมาณปี 2009-2010 ครับ แต่ไม่ใช่เวลานี้เพราะตอนนี้ประชากรวัยทำงานของสหรัฐยังเพิ่มและเศรษฐกิจยัง สามารถเพิ่มประสิทธิภาพจากระบบ IT อยู่ ซึ่งสอดคล้องกับเศรษฐกิจไทยที่ประชากรวัยทำงานยังเพิ่มขึ้นจนถึงปี 2553 หรือ 2010 และหลังจากนั้นจะเริ่มลดลง ซึ่งหลังปี 2553 เศรษฐกิจจะชะลอตัวแรงและผมคิดว่าหุ้นเพียง 2 กลุ่มเท่านั้นที่ยังน่าสนใจคือ โรงพยาบาลและโรงแรม เนื่องจากเป็นกลุ่มที่จะรองรับผู้สูงอายุในสังคม aging economy จากทั่วโลกครับ
แต่ผมยังไม่ปักใจเชื่อว่าหลังปี 2553 เศรษฐกิจจะต้องชะลอตัวแรง เพราะตอนนี้เครื่องยนต์ 1 ใน 5 ของโลกที่เคยหลับใหล ได้กลับถูกปลุกให้ตื่นขึ้นมาอีก นั่นคือเศรษฐกิจจีน ซึ่งผมยังเชื่อว่าอาจจะเป็นจุดเปลี่ยนที่ทำให้เศรษฐกิจโลกอาจจะขยายตัวไปได้ ในระยะเวลา 10-15 ปีข้างหน้า เนื่องจากแรงงานจีนเป็นแรงงานที่มีคุณภาพสูงและมีจำนวนมาก ผู้เขียนหนังสือเรื่อง The next global bubble ไม่ได้พูดถึงประเทศจีนเท่าไหร่ทำให้เค้าอาจจะมองข้ามจุดนี้ไป ดังนั้นประเทศจีนอาจจะเป็นไพ่ตายสำหรับเศรษฐกิจโลกในอนาคตครับในความเห็นของ ผม แต่ก็อย่าหวังว่าเศรษฐกิจไทยจะต้องดีมากหรือกำไรของบริษัทจะดีมากนักครับ การขยายตัวของเศรษฐกิจจีนใน 10-20 ปีข้างหน้า หากเกิดขึ้นจริง จะทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อต่ำทั่วโลก เพราะสินค้าราคาถูกจากจีนจะเข้าไปตีในทุกตลาด ประเทศอื่นๆที่ไม่ใช่จีน จะมีผลตอบแทนจากการลงทุนที่ดีในภาคบริการ ค้าปลีก และธุรกิจโภคภัณฑ์ คือ น้ำมัน แร่ธาตุ รวมทั้งสินค้าที่เป็นอุปโภคบริโภค เช่น บริษัทอย่าง Unilever P&G และจะมีผลตอบแทนที่ย่ำแย่ในกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับการผลิตโดยเฉพาะที่ต้อง แข่งขันกับจีนครับ
ต้องทำ DCF ด้วยหรือไม่ ?
หลายคนอาจจะสงสัยว่า VI จำเป็นต้องทำ model การหา valuation ด้วยวิธี DCF หรือไม่ หากถามผมๆ คิดว่าถ้าทำอาจจะทำให้สบายใจและมั่นใจขึ้นได้แต่คิดว่าไม่จำเป็น แต่ก่อนที่ผมจะสรุปว่าไม่จำเป็นผมจึงต้องอธิบายที่มาของการคิด DCF คร่าวๆ ก่อนครับ
DCF = กระแสเงินสดในอนาคตเป็นมูลค่าปัจจุบัน ( Present value ) + เงินสด ( หนี้สิน ) สุทธิ
การทำมูลค่าในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน คือ การ discount ด้วยอัตราดอกเบี้ย discount rate โดย discount rate
Discount rate
ถ้า discount rate เท่ากับ 10% เงิน 110 บาทใน 1 ปีข้างหน้าจะมีมูลค่า 100 บาท ในปัจจุบัน เหตุผลที่เงิน 110 บาทใน 1 ปีข้างหน้ามีมูลค่า 100 บาทในปัจจุบันเนื่องจากหากนำเงิน 100 บาทไปลงทุนโดยได้ผลตอบแทนเท่ากับ 10% เงิน 100 บาทในปัจจุบันจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเป็น 110 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้า
ดังนั้นหากมีใครมาถามเราว่าให้เลือกระหว่างได้เงิน 100 บาทในปีนี้ หรือจะเลือกเงิน 110 บาทในปีหน้า ภายใต้สมมุติฐานว่าเราสามารถนำเงินลงทุนได้ผลตอบแทน 10% เราจะเลือกแบบไหน คำตอบที่หลายคนจะตอบก็คือ เลือก 100 บาทวันนี้ เพราะถ้าเป็นปีหน้าเดี๋ยวคนให้เงินจะเปลี่ยนใจไม่ให้แล้ว แต่คำตอบในเชิงการเงินก็คือ เลือกแบบไหนก็ได้ ค่าเท่ากันครับ
ดังนั้นเงิน 100 บาทในปัจจุบัน จะมีมูลค่ามากกว่า 100 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้ามาก หรืออาจจะมีมูลค่ามากกว่าเงิน 200 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้าด้วยซ้ำไปครับหากอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนจากการลงทุนสูงมากพอ
หลังจากทำความเข้าใจเกี่ยวกับการหามูลค่าปัจจุบันหรือ present value แล้ว ตัว discount rate หรือที่ศัพท์ทางการเงินเรียกว่า WACC โดยถ้าหุ้น 2 ตัวมีปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด หุ้นตัวที่ใช้ discount rate สูงจะมีมูลค่าแบบ DCF ต่ำกว่า
สำหรับ discount rate นั้นขึ้นกับตัวแปรต่างๆ ดังนี้ครับ
- อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด ส่วนใหญ่จะใช้อัตราดอกเบี้ย ( yield ) ของพันธบัตรอายุ 10 ปีเป็นตัวอ้างอิง ถ้าดอกเบี้ยสูง discount rate ก็จะสูง
- Beta คือ ความผันผวนของราคาหุ้นตัวนั้นๆ เทียบกับความผันผวนของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ ซึ่ง beta ในทางทฤษฎีการเงินคือเป็นตัววัดความเสี่ยงของหุ้นตัวนั้น โดยตั้งอยู่ในสมมุติฐานว่าหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูงจะมี beta สูง คือ จะมีความผันผวนของราคาสูง ซึ่งทฤษฎีนี้ใกล้เคียงความจริงหรือไม่ผมคิดว่าก็มีความใกล้เคียงอยู่บ้าง เช่น หุ้นที่มี beta สูงในตลาดไทย เช่น หุ้นไฟแนนซ์ หุ้นรับเหมาก่อสร้าง หุ้นอสังหาฯ วัสดุก่อสร้าง ซึ่งล้วนแล้วมีความเสี่ยงทางธุรกิจสูง ส่วนหุ้นที่มี beta ต่ำก็มักจะเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำกว่า
หุ้นที่มี beta สูง discount rate ก็จะสูงตามไปด้วยครับ
ดังนั้น ถึงตรงนี้เราได้ 2 ประเด็นแล้วครับว่า ถ้าช่วงไหนดอกเบี้ยในท้องตลาดสูงขึ้น discount rate ที่ใช้คำนวณ DCF ก็จะสูง ทำให้ราคาหุ้นตามวิธี DCF ก็จะต่ำลง ดังนั้นจะเห็นได้ว่าตลาดหุ้นมักจะปรับตัวเพิ่มขึ้นเมื่อดอกเบี้ยลดลงและมี แนวโน้มจะปรับตัวลดลงเมื่อมีข่าวว่าดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้น ดังนั้นในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น หุ้นมักจะมี p/e ต่ำ แต่ในช่วงดอกเบี้ยขาลง หุ้นจะมี p/e สูง
ส่วนเรื่อง beta หรือความเสี่ยงนั้น ก็เช่นกันครับ หุ้นที่มีความเสี่ยงหรือ beta สูง ก็จะทำให้ discount rate สูง ราคาหุ้นตามวิธี DCF ก็จะต่ำลง ดังนั้นหุ้นที่มี beta หรือความเสี่ยงสูง ก็ควรจะมี p/e ต่ำกว่าหุ้นที่มีความเสี่ยงต่ำ
การคิดกระแสเงินสดสุทธิ หรือ Free cash flow มีสูตรดังนี้ครับ
Free cash flow = กำไรสุทธิ + ค่าเสื่อมราคา + การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน + รายจ่ายลงทุนในสินทรัพย์
เงินทุนหมุนเวียน คือ เงินสด ที่ต้องใช้ในการซื้อวัตถุดิบเพื่อใช้ในการขายสินค้าและบริการ
รายการการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะเป็น ลบ ก็ต่อเมื่อ
มีการ เพิ่มขึ้น ของสินค้าคงคลังและวัตถุดิบ เพราะต้องใช้เงินในการซื้อวัตถุดิบ
มีการ เพิ่มขึ้น ของลูกหนี้การค้า แสดงว่ารายได้ 100 บาท เข้ามาเป็นเงินสดไม่ถึง 100 บาท
มีการ ลดลง ของเจ้าหนี้การค้า แสดงว่ารายจ่าย 100 บาท ยังไม่ต้องจ่ายทั้งหมด 100 บาทในทันที
การเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะเป็น บวก ก็ต่อเมื่อ
มีการ ลดลง ของสินค้าคงคลังและวัตถุดิบ แสดงว่าสินค้าที่ขายออกไปมีมากกว่าที่ซื้อวัตถุดิบเข้ามา
มีการ ลดลง ของลูกหนี้การค้า
มีการ เพิ่มขึ้น ของเจ้าหนี้การค้า
ดังนั้นจะเห็นได้ว่า ในธุรกิจทั่วๆ ไป เมื่อมีการขยายกิจการ คือ มีการผลิตสินค้ามากขึ้น ก็ย่อมจะต้องมีการสั่งวัตถุดิบและมีจำนวนสินค้าคงคลังเพิ่มขึ้น เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นก็ย่อมทำให้ลูกหนี้การค้ามากขึ้น ดังนั้นธุรกิจทั่วๆ ไปเมื่อมีการขยายกิจการจะทำให้การเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะติดลบ คือธุรกิจนั้นๆ จะต้องใช้เงินสดในกิจการมากขึ้น ดังนั้นธุรกิจส่วนใหญ่แม้ยอดขายเพิ่มขึ้นและกำไรเพิ่มขึ้น แต่เงินสดที่เข้ามาในบริษัทมักจะต่ำกว่ากำไร แต่ธุรกิจที่เมื่อขยายสาขาหรือมีรายได้เพิ่มขึ้นแต่กลับยิ่งมีเงินสดมากขึ้น คือธุรกิจค้าปลีก เพราะมีการขายเป็นเงินสด แต่จ่ายเงินให้กับเจ้าหนี้ค่าสินค้าเป็นเงินเชื่อ ดังนั้นวันที่เปิดสาขาใหม่ ก็จะได้เงินสดมาทันทีแต่เงินสดนั้นจะถูกจ่ายให้กับเจ้าหนี้ในอีก 45-60 วัน ดังนั้นหากมีการคิด DCF ธุรกิจค้าปลีกเปรียบเทียบกับธุรกิจอื่นๆ ถ้ากำไรสุทธิต่อปีเท่าๆ กัน ธุรกิจค้าปลีกจะมีกระแสเงินสดสุทธิ หรือ Free cash flow สูงกว่าธุรกิจอื่นๆ จึงเป็นเหตุผลหนึ่งว่าทำไมหุ้นค้าปลีกจึงมี p/e สูงกว่าหุ้นกลุ่มอื่นๆ ที่มีการเติบโตของกำไรเท่าๆ กัน
ยิ่งธุรกิจใดให้เครดิตลูกหนี้การค้ายิ่งนาน บริษัทนั้นจะมีการเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียนติดลบมากกว่าบริษัทที่ให้ เครดิตลูกหนี้สั้นกว่า และบริษัทใดที่ขายสินค้าเป็นเงินสด ก็จะทำให้ใช้เงินทุนหมุนเวียนน้อยกว่ามาก
บริษัทใดที่มีการขายสินค้าโดยใช้เวลานาน ก็จะใช้เงินทุนหมุนเวียนมากกว่าบริษัทที่ขายสินค้าในเวลาอันสั้นกว่า และอย่างที่ผมพูดไปในหน้าก่อนๆ คือ ยิ่งขายได้เร็วก็ทำให้ผลตอบแทนต่อเงินลงทุนสูง ดังนั้นสิ่งที่เถ้าแก่คนจีนนิยมทำนานมาแล้วคือ เน้นการขายเร็วๆ มากๆ เอา volume ก็เป็นความคิดที่ถูกต้องตามทฤษฎีการเงิน แม้ว่าอาเฮียเหล่านั้นจะไม่ได้เรียน MBA มาก็ตาม
รายจ่ายในการลงทุนในสินทรัพย์ เป็นรายการ ลบ ในการหา Free cash flow ยิ่งมีการลงทุนมากๆ Free cash flow ก็ยิ่งมีโอกาสติดลบมากขึ้น ดังนั้นหุ้นที่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากในการขยายกิจการ ก็จะทำให้ Free cash flow ติดลบมากกว่าหุ้นที่สามารถขยายกิจการโดยไม่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมาก โดยทั่วไปหุ้นในภาคการผลิต อุตสาหกรรม มักจะต้องใช้เงินลงทุนในการขยายกิจการมากกว่าหุ้นประเภทธุรกิจบริการ เมื่อใช้เงินทุนน้อย กระแสเงินสดก็จะเป็นบวกได้มากกว่า หุ้นภาคบริการมักจะมีมูลค่าแบบ DCF สูงกว่าหุ้นในภาคการผลิตแม้ว่าจะมีกำไรสุทธิในแต่ละปีหรือปัจจัยอื่นๆ ใกล้กัน ดังนั้นหุ้นที่ทำธุรกิจบริการมักจะมี p/e สูงกว่าหุ้นในภาคอุตสาหกรรม
หุ้นที่ต้องใช้เงินลงทุนหมุนเวียน ( เงินสด ) จำนวนมากในการเพิ่มยอดขาย มักจะต้องมีการกู้เงินระยะสั้น หรือ Bank O/D จากธนาคารเพื่อมาเป็นเงินทุนหมุนเวียน และยังอยู่ในธุรกิจที่ต้องลงทุนจำนวนมากเพื่อขยายกำลังการผลิต และยิ่งหุ้นดังกล่าวมีหนี้ในสัดส่วนที่สูงด้วยนั้น หุ้นประเภทดังกล่าวมักจะมีโอกาสสูงที่จะต้องหาแหล่งเงินทุนอื่นๆ ที่ไม่ใช่การกู้เงินเพื่อชดเชยกระแสเงินสดที่ติดลบในอนาคต ดังนั้นหุ้นที่มีลักษณะเหล่านี้ร่วมกันจึงมีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนสูง เมื่อหุ้นมีการเพิ่มทุนก็ย่อมทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ดังนั้นหุ้นที่มีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนมักจะมี p/e ที่ต่ำกว่าหุ้นที่สามารถเติบโตได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุน
การเติบโตทางธุรกิจ เนื่องจากการทำ DCF คือการประมาณกระแสเงินสดในอนาคต ดังนั้นหุ้นที่มีการเติบโตในอนาคตสูง ก็จะมีกระแสเงินสดในอนาคตที่เพิ่มขึ้นกว่าปัจจุบันมาก ดังนั้นหุ้นที่มีการเติบโตสูงจึงจะมี DCF สูงกว่าหุ้นที่มีการเติบโตต่ำ
ปัจจัยสุดท้ายที่มีผลต่อการคำนวณ DCF ก็คือ มูลค่าเงินสด หรือหนี้สินสุทธิ ซึ่งก็คือ
เงินสดสุทธิ = เงินสดในบริษัท – หนี้สินระยะยาว – หนี้สินระยะสั้นที่มีดอกเบี้ย
ดังนั้น ถ้าปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด หุ้นที่มีเงินสดสุทธิเป็นบวกก็จะมี DCF สูงกว่าหุ้นที่มีหนี้สิน
สรุป มูลค่าหุ้นตามแบบ DCF จะขึ้นอยู่กับปัจจัยที่สำคัญดังนี้ครับ
- อัตราดอกเบี้ย ถ้าดอกเบี้ยต่ำลง มูลค่า DCF จะสูงขึ้น
- ความเสี่ยงของธุรกิจ ถ้าธุรกิจมีความเสี่ยงสูง DCF ก็จะต่ำ
- การให้เครดิตลูกค้ายาวๆ DCF จะต่ำ
- การได้รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้ายาวๆ DCF จะสูง
- ขายสินค้าได้เร็ว มีการเก็บสินค้าคงคลังต่ำ DCF จะสูง
- ต้องมีการลงทุนจำนวนมากๆ ในการขยายกิจการ เมื่อเทียบกับกระแสเงินสดในแต่ละปี DCF จะต่ำ
- มีการเติบโตสูง DCF จะสูง
- มีหนี้มากๆ DCF จะต่ำ
สำหรับ DCF กับ p/e จะมีความสัมพันธ์กัน หากหุ้น 2 ตัวที่ปัจจุบันมีกำไรสุทธิเท่ากัน หุ้นตัวที่มีราคาเป้าหมายโดยวิธี DCF สูงกว่า จะมี p/e ที่เหมาะสมสูงกว่าหุ้นที่มีราคาเป้าหมายโดยวิธี DCF ต่ำกว่า ดังนั้น ด้วยย่อหน้าข้างบน เราสามารถเปลี่ยนคำว่า DCF เป็น p/e ได้เป็น
- อัตราดอกเบี้ย ถ้าดอกเบี้ยต่ำลง p/e ของหุ้น จะสูงขึ้น
- ความเสี่ยงของธุรกิจ ถ้าธุรกิจมีความเสี่ยงสูง p/e ก็จะต่ำ
- การให้เครดิตลูกค้ายาวๆ p/e จะต่ำ
- การได้รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้ายาวๆ p/e จะสูง
- ขายสินค้าได้เร็ว มีการเก็บสินค้าคงคลังต่ำ p/e จะสูง
- ต้องมีการลงทุนจำนวนมากๆ ในการขยายกิจการ เมื่อเทียบกับกระแสเงินสดในแต่ละปี p/e จะต่ำ
- มีการเติบโตสูง p/e จะสูง
- มีหนี้มากๆ p/e จะต่ำ
ดังนั้นเมื่อเราเข้าใจหลักของ DCF แล้ว เราก็ไม่จำเป็นต้องทำ model DCF ก็ได้ เพียงแต่เราต้องเข้าใจว่าธุรกิจที่เราต้องการวิเคราะห์นั้นเป็นอย่างไร มีการเติบโตสูงหรือต่ำ มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูงหรือไม่ เมื่อต้องการขยายธุรกิจต้องใช้เงินทุนจำนวนมากหรือไม่ มีหนี้มากหรือน้อยเพียงใด
วันนี้ก็คงขอจบบทความลงเท่านี้ครับ ขอให้เพื่อนๆ ทุกท่านมีสุขภาพแข็งแรงและประสบความสำเร็จกับการลงทุนในแนวทาง VI ครับ ขอบคุณมากครับ
Invisible Hand
——————————————
https://www.facebook.com/johkanvi/posts/588010897912230
Sunday, September 29, 2013
Value-Creation Checklist
Checklist น่าสนใจ เกี่ยวกับ การสร้างมูลค่าของธุรกิจ ครับ
Value-Creation Checklist
What stage of the competitive life cycle is the company in?
Is the company currently earning a return above its cost of capital?
What is the trend in return on capital—are returns increasing, decreasing, or stable?
What is the trend in the company's investment spending?
Lay of the Land
What percentage of the industry does each player represent?
What is each player's level of profitability?
What have the historical trends in market share been?
How stable is the industry?
How stable is market share?
What have pricing trends looked like?
What class does the industry fall into—fragmented, emerging, mature, declining,
international, network, or hypercompetitive?
Five Forces
How much leverage do suppliers have?
Can companies pass supplier increases to customers?
Are there substitute products available?
Are there switching costs?
How much leverage do buyers have?
How informed are the buyers?
Barriers to Entry
What are the entry and exit rates like in the industry?
What are the anticipated reactions of incumbents to new entrants?
What is the reputation of incumbents?
What is the level of asset specificity?
What is the minimum efficient production scale?
Is there excess capacity in the industry?
Is there a way to differentiate the product?
What is the anticipated payoff for a new entrant?
Do incumbents have precommitment contracts?
Do incumbents have licenses or patents?
Are there learning curve benefits in the industry?
Rivalry
Is there pricing coordination?
What is the industry concentration?
What is the size distribution of firms?
How similar are the firms (incentives, corporate philosophy, ownership structure)?
Is there demand variability?
Are there high fixed costs?
Is the industry growing?
Disruption/Disintegration
Is the industry vulnerable to disruptive technology?
Do new technologies foster product improvements?
Is the technology progressing faster than the market's needs?
Have established players passed the performance threshold?
Is the industry organized vertically, or has there been a shift to horizontal markets?
Firm Specific
Does the firm have production advantages?
Is there instability in the business structure?
Is there complexity requiring know-how or coordination capabilities?
How quickly are the process costs changing?
Does the firm have any patents, copyrights, trademarks, etc.?
Are there economies of scale?
What does the firm's distribution scale look like?
Are assets and revenue clustered geographically?
Are there purchasing advantages with size?
Are there economies of scope?
Are there diverse research profiles?
Are there consumer advantages?
Is there habit or horizontal differentiation?
Do people prefer the product to competing products?
Are there lots of product attributes that customers weigh?
Can customers only assess the product through trial?
Is there customer lock-in? Are there high switching costs?
Is the network radial or interactive?
What is the source and longevity of added value?
Are there external sources of added value (subsidiaries, tariffs, quotas, and competitive
or environmental regulations)?
Firm Interaction—Competition and Coordination
Are there complementors to the industry?
Is the added value growing because of other companies? Or, do new companies take
share from a fixed-value pie?
Brands
Does the brand increase willingness to pay?
Do customers have an emotional connection to the brand?
Do customers trust the product because of the name?
Does the brand imply social status?
Can you reduce supplier operating cost with your name?
http://www.capatcolumbia.com/Articles/measuringthemoat.pdf
Value-Creation Checklist
What stage of the competitive life cycle is the company in?
Is the company currently earning a return above its cost of capital?
What is the trend in return on capital—are returns increasing, decreasing, or stable?
What is the trend in the company's investment spending?
Lay of the Land
What percentage of the industry does each player represent?
What is each player's level of profitability?
What have the historical trends in market share been?
How stable is the industry?
How stable is market share?
What have pricing trends looked like?
What class does the industry fall into—fragmented, emerging, mature, declining,
international, network, or hypercompetitive?
Five Forces
How much leverage do suppliers have?
Can companies pass supplier increases to customers?
Are there substitute products available?
Are there switching costs?
How much leverage do buyers have?
How informed are the buyers?
Barriers to Entry
What are the entry and exit rates like in the industry?
What are the anticipated reactions of incumbents to new entrants?
What is the reputation of incumbents?
What is the level of asset specificity?
What is the minimum efficient production scale?
Is there excess capacity in the industry?
Is there a way to differentiate the product?
What is the anticipated payoff for a new entrant?
Do incumbents have precommitment contracts?
Do incumbents have licenses or patents?
Are there learning curve benefits in the industry?
Rivalry
Is there pricing coordination?
What is the industry concentration?
What is the size distribution of firms?
How similar are the firms (incentives, corporate philosophy, ownership structure)?
Is there demand variability?
Are there high fixed costs?
Is the industry growing?
Disruption/Disintegration
Is the industry vulnerable to disruptive technology?
Do new technologies foster product improvements?
Is the technology progressing faster than the market's needs?
Have established players passed the performance threshold?
Is the industry organized vertically, or has there been a shift to horizontal markets?
Firm Specific
Does the firm have production advantages?
Is there instability in the business structure?
Is there complexity requiring know-how or coordination capabilities?
How quickly are the process costs changing?
Does the firm have any patents, copyrights, trademarks, etc.?
Are there economies of scale?
What does the firm's distribution scale look like?
Are assets and revenue clustered geographically?
Are there purchasing advantages with size?
Are there economies of scope?
Are there diverse research profiles?
Are there consumer advantages?
Is there habit or horizontal differentiation?
Do people prefer the product to competing products?
Are there lots of product attributes that customers weigh?
Can customers only assess the product through trial?
Is there customer lock-in? Are there high switching costs?
Is the network radial or interactive?
What is the source and longevity of added value?
Are there external sources of added value (subsidiaries, tariffs, quotas, and competitive
or environmental regulations)?
Firm Interaction—Competition and Coordination
Are there complementors to the industry?
Is the added value growing because of other companies? Or, do new companies take
share from a fixed-value pie?
Brands
Does the brand increase willingness to pay?
Do customers have an emotional connection to the brand?
Do customers trust the product because of the name?
Does the brand imply social status?
Can you reduce supplier operating cost with your name?
http://www.capatcolumbia.com/Articles/measuringthemoat.pdf
Monday, June 17, 2013
สรุปอบรม TSI หลักสูตรการวิเคราะห์หลักทรัพย์หมวดธุรกิจประกัน 15-16 มิ.ย.56
แปะไว้กันลืม
Insurance Business ธุรกิจประกันภัย
1. ในไทยแบ่ง License เป็น ประกันชีวิต, และประกันวินาศภัย เพื่อนบ้าน ขายรวมกัน
2. รับเงินก่อน จ่าย Claim ทีหลัง
3. เป็นธุรกิจกระดาษ -> ดู Probability -> ต้องใช้คณิตศาสตร์ประกันภัย คำนวณ
4. ดูอัตราดอกเบี้ย, สถิติ ต่างๆ
5. เน้นเรื่อง เงินสำรอง -> เพียงพอจ่ายผู้เอาประกัน
6. แบบประกัน คปภ. ควบคุม ออกใหม่ ยาก ใช้เวลา
7. แบบประกันให้ดูว่า ขายได้มั๊ย, ทำได้จริงมั๊ย,มีกำไรมั๊ย
8. Adverse Selection -> การ Screen ลูกค้า
9. Moral Hazard -> ลูกค้าถลุงเงินบริษัทเก่งมั๊ย เช่น ป่วยนิดเดียว แต่อยากนอนโรงพยาบาลนานๆ ให้หมอเขียนบิลให้
10. ประกันที่ดี มีการแบ่ง ซอยย่อย คัดเลือกลุ่มลูกค้า
11. ประกัน 2 แบบ ALR, non-ALR
12. non-ALR คือ non-Active Life Reserve
-> จ่ายเบี้ยคุ้มครองสั้นๆ ใน 1 ปีสามารถ Control Loss Ratio ได้
*Loss Ratio คือ Claimed หารด้วย Net Earned Premium
-> คือ Claimed เพิ่ม ก็เพิ่มเบี้ย
-> Cash Cow / Cash Generation
13. ALR คือ Active Life Reserve
-> พวกจ่ายเบี้ย แล้วคุ้มครองนานเกิน 1 ปี
-> การตั้งสำรอง ซับซ้อน
-> ดู Long Term (พวกประกันชีวิต)
14. เงินสำรอง มี 2 แบบ
14.1 Claimed Reserve คือ มี Claimed ก็บันทึกไว้-> ประกันวินาศภัย
14.2 Policy Reserve เอาเงินฝากประกันไว้ก่อน -> ประกันชีวิต
15. แบบประกันชีวิตแบบต่างๆ เยอะแยะมากมาย
16. วิธีการคิดกำไร/Valuation ของบริษัทประกันชีวิต 4 แบบ (จริงๆ มีมากกว่านี้)
16.1 หลักการเงินสำรอง -> ดูงบดุล -> คุ้มครองผู้บริโภค (แบ่งย่อยได้เป็น Thai GAAP-คปภ. และ RBC)
16.2 ตั้งสำรองเฉลี่ยๆ เฉลี่ย Earning แล้วหา PE -> US GAAP
16.3 สรรพากร (เกณฑ์ภาษี)
16.4 Appraisal Value (EV), Economic Value Added
-> AV = EV + VoNB
-> EV = ANW+VIF
*EV (Embedded Value) คิดเหมือนธุรกิจมหาวิทยาลัย
*ANW (Adjusted Net Worth) = Asset (ราคาตลาด) - Liability (คปภ.)
*VIF (Value in Force) = มูลค่าเบี้ยปีต่ออายุ
*VoNB (Value of New Business) -> คำนวณค่อนข้างซับซ้อน ถามตัวเลขจากบริษัทเอา แล้ว Monitor อัตราการเติบโตของตัวเลขนี้เอา
*ทุกอย่างคิดเป็น Present Value
สงสัยไปถามนักคณิตศาสตร์ประกันภัย เอาดีกว่าครับ ไปอบรมมาแล้ว ก็ยังงงอยู่ Assumption เยอะเกิน
17.คุณทอมมี่ บอกว่า Top Line บริษัทประกันชีวิต อย่าไปดูมาก ดูเป็น AV, EV
18. ดูจาก GDP Penetration Rate ของประกันในไทยยังโตได้อีก โดยเฉพาะ ประกันชีวิต
19. แต่ประกันในไทย ยังมีไว้เพื่อขาย คือ ต้องไปง้อลูกค้าซื้อ ไม่เหมือน Developed Country ที่ทุกคนรู้ถึงความสำคัญของประกัน เป็นตลาดของผู้ซื้อ
นโยบายสำคัญที่ คปภ. กำลัง Promote
1. Micro Insurance
2. เบี้ยประกัน นักท่องเที่ยวต่างชาติ ที่มาเที่ยวเมืองไทย
ประกันชีวิต ดูอะไรบ้าง
1. Earning Smooth มั๊ย (ดูวิธีการตั้งสำรอง)
2. Growth of VoNB
3. SWOT
4. Distribution Channel
5. Asset Liability Management
ผมแถมสรุปให้ว่า ประกันวินาศภัย ดูอะไรบ้าง
1. ผู้บริหาร, คนที่คุมการลงทุน
2. โครงสร้างต้นทุน + EoS (Economy of Scale)
3. อัตราเติบโตเบี้ยรับ (Direct Premium Written)
4. บริษัทเก่งประกันอะไร
5. ช่องทางการจำหน่าย, การเติบโตในอนาคต
Insurance Business ธุรกิจประกันภัย
1. ในไทยแบ่ง License เป็น ประกันชีวิต, และประกันวินาศภัย เพื่อนบ้าน ขายรวมกัน
2. รับเงินก่อน จ่าย Claim ทีหลัง
3. เป็นธุรกิจกระดาษ -> ดู Probability -> ต้องใช้คณิตศาสตร์ประกันภัย คำนวณ
4. ดูอัตราดอกเบี้ย, สถิติ ต่างๆ
5. เน้นเรื่อง เงินสำรอง -> เพียงพอจ่ายผู้เอาประกัน
6. แบบประกัน คปภ. ควบคุม ออกใหม่ ยาก ใช้เวลา
7. แบบประกันให้ดูว่า ขายได้มั๊ย, ทำได้จริงมั๊ย,มีกำไรมั๊ย
8. Adverse Selection -> การ Screen ลูกค้า
9. Moral Hazard -> ลูกค้าถลุงเงินบริษัทเก่งมั๊ย เช่น ป่วยนิดเดียว แต่อยากนอนโรงพยาบาลนานๆ ให้หมอเขียนบิลให้
10. ประกันที่ดี มีการแบ่ง ซอยย่อย คัดเลือกลุ่มลูกค้า
11. ประกัน 2 แบบ ALR, non-ALR
12. non-ALR คือ non-Active Life Reserve
-> จ่ายเบี้ยคุ้มครองสั้นๆ ใน 1 ปีสามารถ Control Loss Ratio ได้
*Loss Ratio คือ Claimed หารด้วย Net Earned Premium
-> คือ Claimed เพิ่ม ก็เพิ่มเบี้ย
-> Cash Cow / Cash Generation
13. ALR คือ Active Life Reserve
-> พวกจ่ายเบี้ย แล้วคุ้มครองนานเกิน 1 ปี
-> การตั้งสำรอง ซับซ้อน
-> ดู Long Term (พวกประกันชีวิต)
14. เงินสำรอง มี 2 แบบ
14.1 Claimed Reserve คือ มี Claimed ก็บันทึกไว้-> ประกันวินาศภัย
14.2 Policy Reserve เอาเงินฝากประกันไว้ก่อน -> ประกันชีวิต
15. แบบประกันชีวิตแบบต่างๆ เยอะแยะมากมาย
16. วิธีการคิดกำไร/Valuation ของบริษัทประกันชีวิต 4 แบบ (จริงๆ มีมากกว่านี้)
16.1 หลักการเงินสำรอง -> ดูงบดุล -> คุ้มครองผู้บริโภค (แบ่งย่อยได้เป็น Thai GAAP-คปภ. และ RBC)
16.2 ตั้งสำรองเฉลี่ยๆ เฉลี่ย Earning แล้วหา PE -> US GAAP
16.3 สรรพากร (เกณฑ์ภาษี)
16.4 Appraisal Value (EV), Economic Value Added
-> AV = EV + VoNB
-> EV = ANW+VIF
*EV (Embedded Value) คิดเหมือนธุรกิจมหาวิทยาลัย
*ANW (Adjusted Net Worth) = Asset (ราคาตลาด) - Liability (คปภ.)
*VIF (Value in Force) = มูลค่าเบี้ยปีต่ออายุ
*VoNB (Value of New Business) -> คำนวณค่อนข้างซับซ้อน ถามตัวเลขจากบริษัทเอา แล้ว Monitor อัตราการเติบโตของตัวเลขนี้เอา
*ทุกอย่างคิดเป็น Present Value
สงสัยไปถามนักคณิตศาสตร์ประกันภัย เอาดีกว่าครับ ไปอบรมมาแล้ว ก็ยังงงอยู่ Assumption เยอะเกิน
17.คุณทอมมี่ บอกว่า Top Line บริษัทประกันชีวิต อย่าไปดูมาก ดูเป็น AV, EV
18. ดูจาก GDP Penetration Rate ของประกันในไทยยังโตได้อีก โดยเฉพาะ ประกันชีวิต
19. แต่ประกันในไทย ยังมีไว้เพื่อขาย คือ ต้องไปง้อลูกค้าซื้อ ไม่เหมือน Developed Country ที่ทุกคนรู้ถึงความสำคัญของประกัน เป็นตลาดของผู้ซื้อ
นโยบายสำคัญที่ คปภ. กำลัง Promote
1. Micro Insurance
2. เบี้ยประกัน นักท่องเที่ยวต่างชาติ ที่มาเที่ยวเมืองไทย
ประกันชีวิต ดูอะไรบ้าง
1. Earning Smooth มั๊ย (ดูวิธีการตั้งสำรอง)
2. Growth of VoNB
3. SWOT
4. Distribution Channel
5. Asset Liability Management
ผมแถมสรุปให้ว่า ประกันวินาศภัย ดูอะไรบ้าง
1. ผู้บริหาร, คนที่คุมการลงทุน
2. โครงสร้างต้นทุน + EoS (Economy of Scale)
3. อัตราเติบโตเบี้ยรับ (Direct Premium Written)
4. บริษัทเก่งประกันอะไร
5. ช่องทางการจำหน่าย, การเติบโตในอนาคต
Saturday, June 8, 2013
Bond Yield, 1/PE, SET index
Source
Bond Yield : http://www.tradingeconomics.com/thailand/government-bond-yield
SET : http://www.set.or.th/th/market/market_statistics.html
ลองทำดูใหม่ครับ ^^
Bond Yield : http://www.tradingeconomics.com/thailand/government-bond-yield
SET : http://www.set.or.th/th/market/market_statistics.html
ลองทำดูใหม่ครับ ^^